A股购,为并购而生

中金环境:好企业、好老板、好并购,可为何却没有好结局?!


中金环境原名南方泵业,后来收购了中宇咨询,金山环保,索性三家公司的名字各取一部分,改成南方中金环境(简称中金环境)。这么大的并购手笔,市场上也不常见。


南方泵业是一家浙江公司,做泵业的。难得的是,其主营并不差。历史业绩持续上涨,营收从2.83亿元(2007年)上涨到13.45亿元(2013年),营收翻了3.75倍,7年营收复合增速为29.66%。


不仅营收增长,其质量还不错,2007年到2013年,其销售毛利率从23%上涨到37.2%,销售净利率从7.8%上涨到12%。



后面改头换面后,主营依旧做的不错,一个简单生产制造业做的不错,大体公司整体管理水平应该是不错的。


南方泵业在2014年开始,按捺不住资本市场的牛市 ,对公司开始有更大的渴求,于是要搞并购。公司连续收购了中咨环宇、金山环保。通过并购,迅速将业绩大幅提升。中咨环宇的体量大约1个亿利润,金山大约2个亿的利润,南方泵业自身2个亿的利润,拼盘后成为5个亿利润的企业。


这个阶段的画风,如下:





随着资本市场的牛市,公司股价一路上扬,从2014年最低的股价从2.57一路高涨至10.98,涨幅320%,市值最高到200多亿。


然而,繁华过尽,目前市值又回归到百亿以内。从最高点10.98元,目前又跌至最低4.48元。




— 01 —

南方中金环境的并购之路


南方泵业收购两家跟环保相关的企业,从泵业转到环保行业。而两家企业的经营模式非常不相同,一家是咨询行业,一家是工程行业,与公司主营的生产制造业差距非常大。


好在,南方泵业的沈总也清晰的认识到这一点,对两家并购的企业基本不干涉,并保持了良好的关系,并给予很多支持,使两家企业都超额完成了预期。在金山环保出事的时候,还能够从中咨环宇的股东借钱,妥善解决金山问题,说明双方在投后的合作是十分和谐。





图:并购前后业绩图


自身主营业务做的不错,收购的项目业绩都能完成,投后关系处理的很和谐,相互信任。按说是一个不错的经典并购案例,但这一切,被2017年金山环保出事而打破。


2017年6月27日,中金环境停牌,准备收购第四块业务,危废业务浙江知名企业金泰莱。结果,29日便爆出金山环保董事长钱盘生,因为单位行贿罪被调查。


中金面对危局,决定更改方案,卖掉金山环境,收购金泰莱。交易方案几经更改,最终妥善完成了置换金山环保,稳定了公司的业绩,将环保工程板块置换成危非废板块。继续在自己不熟悉的领域上展开拼盘。


研究中金环境,我们发现:中金几经折腾,净资产只有49亿,其中商誉近30亿。实际净资产经过折腾只有不足19亿(其中还包含10多亿的特许经营权)。一番繁华过后,企业的净资产其实并未得到有效增长。上市公司用12亿的现金,加上定增金山的股份,总共并没有换来多少资产,更多的是凭空增加了商誉。并且,在解决金山问题的时候,公司各个先后股东先后借出17亿的现金,只留有不足15亿市值的股票做质押。一番折腾之后,企业的并没有变好,而是越来越差。




注意图中红色位置,商誉猛增

注意图中蓝色位置,货币资金猛降


一个主营不错的企业,一个没有犯明显错误的企业 ,为何折腾几年之后,陷入了更大的困境呢?沈总是否做错了什么?


如果沈总不进行扩张,每年利润维持稳定增长,那么,到2018年可能也达到4-5亿的利润,就算估值只有20倍。公司的市值也近百亿,而沈总的股份不会被金山环境稀释,也不背上如此多的负债,同时公司的资产将更加良好,加上一定额现金+最近4年10亿的利润,没有商誉,公司净资产也近40亿。


也就是说:如果可以重来,并购拼盘一定不会成为最佳选项。南方泵业,到底做错了什么?



— 02 —

到底做错了什么?


收购的的核心,在于收购与主营相关的资产,并且能够通过协同创造超额价值。长期来看,并购的估值需要更加合理。几件事值得我们思考:


1, 收购工程公司,长期看盈利能力不可以持续,短期看盈利质量差。


2, 收购咨询公司,长期看不稳定,风险大,短期看缺乏成长性。


3, 收购危废行业,不但不能缓解之前的问题,只会雪上加霜。


4, 收购的价格普遍偏高。


以上几条,我们挨个来分析。


我们在之前分析的兴源环境一案中,提到收购工程公司的问题。工程公司的好处在于成长性快,但行业波动大、资金推动、盈利质量差、盈利不可持续。一般来说,国际上并没有什么知名的工程公司,《经济学人》之前还有一篇文章讲,整个美国都没有太大的工程公司,实际上,还是中国工程行业更加领先。


只不过,国内的工程行业,整体估值也很低。




图片来源:经济学人


因为,这个行业盈利持续性差,核心竞争力差,资产回报率低。只是,一旦打上了环保的噱头,工程公司就摇身一变成了环保公司。商业模式并没有改变,但一下子想象空间大幅提升。


环保类的工程,整体上比普通工程更复杂些,但实践中大部分环保企业就是工程企业,采用的都是常规套路,由于工程公司赚钱过于容易,导致环保领域仅有的技术都没做好。许多工程,无论使给客户做还是自己做,设计的问题都很大,采用的技术也存在问题,后续给客户和自己都会带来麻烦。


不过,现在工程公司的盈利模式,不仅仅是赚钱,而是通过资本市场赚钱——也就是,工程公司赚取利润,通过资本市场获得资金。这样杀鸡取卵,导致环保工程公司隐患很多,后续的运营往往有问题,甚至不能运营。


收购一个工程公司,短期之内,确实可以提升企业的业绩。但从长期看,一定会降低公司的盈利质量。因为,本身工程公司的核心竞争力就比较差,环保行业中也只有少数公司有工程核心竞争力。比如北控在水务方面,光大在垃圾焚烧方面。大部分各种小公司,总体上是没有核心竞争力的。也就是说,他们的价值就是赚几年不规范的钱。


工程公司的盈利能力包括,一是要有资源、能拿单,但这种不确定性很大;二是要靠行业需求,行业需求大的时候公司的盈利能力强。我们几乎没有看过哪个工程公司能够跨越资源门槛,跨越行业获取盈利,周期普遍都很短。工程公司垫资问题很严重,许多利润是资金成本,还会有坏账风险。如果扣除这些资金成本、坏账风险,其实许多公司本身是不盈利的,并没有创造什么经济增加值。


南方泵业收购的金山环保,就是这样一家公司。


— 03 —

工程公司,盈利模式分析


金山环保是宜兴知名环保企业,具有一定的体量和规模,但企业核心还是赶上了行业的增长,以及以自身在业务方面的“灵活性”,获取了一部分订单。此外,挂靠现象也比较严重。体量2个亿利润的企业,距离上市却十分遥远。本很以金山的能力,只难实现对赌2-3亿的利润。


不过,金山恰好赶上了一拨污泥处理的行情,它这几年报表业绩的增长,主要是因为污泥处理行情,以及PPP的项目。其中,主要因素是PPP,污泥只是个手段。本身其处理污泥的方式并无特殊之处,能否有效应用也有很大不确定性。但是,几个PPP大单一来,利润马上就做了起来。


PPP中包含很多商业模式,最常见的就是BOT:公司建设——运营——移交。这里面最大的猫腻,就是建设利润转成固定资产摊销。工程利润可以自己确定,提前确定,调节利润。


本身,BOT的模式没有问题,自己建设自己使用,就不会偷工减料。但实践中,因为工程利润来的太容易,后期的利润体现的又比较慢,所以大家在利润驱动之下,拿单占地最重要,先把工程利润吃掉,后期的事再说。


所以,你会发现诸多同类的财务现象:许多公司工程建设完工后,因为质量技术问题而不能进入运营状态,财务上做成在建工程,规避摊销折旧。


金山环保,同样采用的是这个策略,签下几个大的PPP订单,然后吃足建设利润,后续的运营再说。对于很多普通的环保公司,成长主要还是依赖行业、依赖商业模式,其实本身并无特殊的技术。所谓技术,往往是噱头。


整个环保行业,在大的技术领域里,其实多年都未有实质性创新。本案中,金山环保也是一样。采用这种模式,3年的盈利预测累计完成,不过,最后一年增速已经开始放缓。这些,本身不是什么大问题。


可是,为什么实际控制人被抓呢?这体现了上文中分析的一个细节:公司的盈利,有很大程度是靠资源、靠关系。其他讲不清的事情就不多说了,只看两件事已经足够:财务上靠粉饰,业务上靠受贿,问题有多大,可想而知。




图:收购前金山环保业绩情况


图:金山环保业绩完成情况


随着对行业理解的加深,本案主角似乎也慢慢意识到金山是个雷。历史上业绩有雷,盈利模式有雷,创始人被抓,说明未来的持续盈利更是雷,如果留在体内,不知道会出什么大事。这种情况下,将资产剥离是必然的途径。


公司对外的说辞是:“聚焦主业”等等,其实更重要的应该是这个。


请神容易送神难。金山环保对赌业绩已经完成,没有任何理由责任承担回购义务。回头来看,当时最正确的决策,就是本次收购是通过定增完成,也就是说——金山持有上市公司股份,大家一荣俱荣一损俱损。如果金山出事,对上市公司也不利。因此,剥离金山环境,对于金山也是个好的选择。


并且,当时中金的股价正高,金山集团一买一卖,还可以赚钱,还可以享受股价上涨的好处。


这个时候金山集团回购金山股份,好处是全体股东的,风险是自己的,这笔买卖并不划算。因此寻求补偿是合理的选择。上市公司并未有披露此方面的信息,一方面可能是关系到位,金山愿意少赚点便宜,一方面也不排除私下给予补偿。


不过,如果后面在运作过程中,发现股价大幅下跌,金山集团质押股份不足以支付回购价款。这个时候问题就来了,必须解决。


如果出现这种情况,那可就是生死存亡阶段。沈总必须全力以赴,首先将质押给券商改成质押给个人,因为券商的质押率有限,不能满足需求。个人则必须是关联方,才能接受全额质押。我们发现,金山环保的质押中,包括收购的金泰莱股东,包括中咨环宇的股东,包括自己的基金,包括一些投资公司。金泰莱股东与中咨环宇的股东大家存寒齿亡,基金和投资公司则需要沈金浩来兜底承诺,沈金浩还需要质押自己的部分股份来解决其他问题。为了处理金山环保的摊子,得动用不少资源。



图:金山环保质押图


最终,上市公司拿走金山账上部分现金,拿走部分应收款,特许经营权(实际上是金山的负债),勉强完成业绩。估值方面,商誉不能减值,还有有少量收益。


收购金山环保,整个公司累计赚取了一些金山的负债,特许经营权,少量的现金。同时,几个股东拿出真金白银,等同于溢价买了上市公司的股票——跌了要承担风险,涨了还不是自己的。最好的情况就是股价上涨,无息收回本钱,一点收益没有。差的情况,就是承担亏损。


实际上,目前已经浮亏。


整个交易梳理下来,我们发现,中金环境赔了夫人又折兵。其中核心原因,还是对工程企业的特性不理解,这个领域本身盈利能力差,风险系数高。收购几年之后,发现企业即便完成了业绩,但并没有达到预期,只能出售。


金山环保并非个案,即使没有发生实际控制人出事的事件,未来持续盈利能力一样会受到很大挑战。虽然这次是短痛,但比长痛总归要好一些。事实上,以10倍以上估值收购任何一家工程公司,风险都极大,需要短期利益足够大来弥补长期的利益。


希望沈总吃了这个亏之后,能够对工程企业有更加清晰的认识。



04 —

危废,又是一个坑


遗憾的是,厚道的人并不一定有好报。


刚从工程这个坑中出来,又跳入了危废这个更大的坑。工程行业也好,危废行业也好,都是仁者见仁智者见智的问题。我的分析不一定正确,全凭大家自己判断。金山环保尘埃落定,盖棺定论争议不多。然而,对于许多人认为前景看好的危废行业过早下判断,是很有风险的事情。


不过,恰恰是对有争议的事情进行判断,才有真正的价值。大家不必在意结果如何,更多的看判断的过程,无论我的判断是否正确,是否应验,跟旁观者关系都不大,我们更重要的是看危废行业固有的逻辑。





制图:优塾特约环保并购顾问 侯铁成


本案,中金环境18.5亿收购金泰莱,金泰莱是一家浙江的危废企业,这几年迅速成长。


危废行业主要是处理危险废弃物,危险废弃物种类比较多,包括废酸碱、废矿物油、固体废弃物、金属废弃物等。一般来说,处理方式相对简单。我国对危险废弃物的管理办法一直都有,但前些年一直没有有效执行。


危险废弃物,以存储偷排形式为主,只有有回收价值的才能市场化交易。参与危险废弃物处理的并没有什么资深人士,许多都是搞冶炼的出身,没有技术含量。大家都是抱着赌一把的概念,简单处理危险废弃物。


我们可以看看几家知名危险废弃物处理处理公司的人员构成,以及技术人员,创始人的简历。看完你就可以知道这个行业的门槛高低。



图:金泰莱技术人员背景


就这样一个行业,在国家对危险废弃物管制的情况下,突然直接业绩爆发,而且现金流很好。


其中的主要原因,就是产能供不应求。危险废弃物的产能,需要申请、建设,一般周期要1-2年,甚至更长时间,短期的需求爆发导致行业供不应求。于是,危废处置价格大幅上涨。我们看到的几家公开数据,都显示企业的毛利率超过50%,并且有的还享受税收优惠待遇。




我们认为,短期内这些企业的盈利能力是真实的,因为有免税待遇,也不需要避税,从现金角度看,也有大比例分红,绝对的现金奶牛。行情好,产能问题导致业绩上涨,加之现金流好,导致上市公司闻风而至,收购狂潮刮起。


于是,大家才会看到这样的一幕:包括中金环境收购金泰莱,永清环保收购康博股份,科林环境收购永葆环保。估值都在10倍以上。


危废行业的问题,还是在于可持续性:逻辑要回到最初的原点,你到底因为什么赚钱。如果仅仅是行业爆发带来的超额收益,那么,很快就会带来产能的过剩。目前,各路大企业都在纷纷建设危废厂,产能过剩的可能性很大。危废行业本身没有技术门槛,没有特许经营壁垒,目前监管放松,所有征兆都在告诉我们,未来危废的行业竞争会趋于激烈,会回归到平均毛利,甚至会毛利降低。


同时,目前危废行业管理不规范,事故频发,如东江环保被央视调查,星火环境因为偷排被取消增值税返还政策,烟台某危废企业上市前夕出现死亡事件。这些事情都说明,目前的管理水平不到位,监管不到位,未来一旦监管严格、供需平衡,大部分中小危废企业不仅不能发展,而且死亡的概率还很大。



危废产业链 图片来源:远东城市风


综上,我们认为危废是个短周期行业,可能好日子1-2年,最长不过3年。利润存在大幅下滑甚至亏损的的可能。这个时候,企业的估值可以参考净资产加上2-3年的业绩。一旦估值超过5倍,风险就很大,超过10倍,必然是坑。


危废是个新行业、不成熟的行业。整个行业的推动力是国家的政策,而行业本身没有哪家企业有真正的门槛,建立门槛需要一个过程,这个过程中会重新洗牌,那些过去占有天时的小企业,无论在气场上,还是格局上,都难以适应上市公司发展。


目前危废市场行业好,标的企业应该充分利用这个机会,卖个好价钱,千万不要以为自己有核心竞争力。比如,康博股份就十分精明,不但估值高,而且要现金,且不承担任何对赌业绩承诺。而永清环保因为自身问题,承担了巨大风险,收购了一个很难持续的企业,讲着一个不知道有没有人信的故事。


任何属于商业基本常识的事情,都很容易预见到结果。


我不确认企业是否能意识到这个问题,但从我的实践工作中看,大部分上市公司高管水平比大家想象中的差,中介机构吹嘘的多,下面基层员工急着做项目,很多项目就是在这种背景下推成的,然后所有人真的以为是个好项目。


在中金环境置换金山的时候,开始金泰莱是定增,但受到证监会质疑,推进速度受到影响。于是,中金环境当机立断,改为现金流收购,迅速完成交易,避免风险,举措得当。中金的解释是资金现金充裕,然而,刚收购完就要发行16.5亿的债,显然,说的跟做的有很大不同。




图:交易所问询


— 05 —

咨询,好处和坏处


最后,我们来看一个没有暴露出问题的行业,咨询行业。中金收购中咨环宇,业绩每年超额完成,表现出良好的态势,看起来是笔不错的收购。不过,我们必须提高警惕:咨询公司,为什么很少有上市的呢?


中咨环宇的业务主要是做咨询的,整体收购价格在12亿左右,当年估值在20倍左右。后面业绩一直持续完成,不过,这里面有两个问题,1.8亿净资产,后续进行了5.5亿的收并购项目,那么:

1)咨询行业有什么特征?


2)通过并购业务的增长,是否有效。




图:收购前中资环宇业绩总览


咨询行业是一个传统行业,主要成本是人力资源,以及一定的品牌,同时,拿单能力也很重要。不过,这个行业总体上会受到严重的产能限制,同时业绩稳定性也受到核心人员的影响。


这个领域,本身属于赚钱不缺钱的行业,一般来说规范的成本也比较高,不适合上市。从成长性角度来讲,成长慢,难以达到很高的估值,对资金需求小,对团队依赖强,对灵活性要求高。整个审计师行业、律师行业都没有上市公司,也是因为这个原因,同时咨询行业不具备持续竞争性,一般受到外界因素影响较大。


不过,咨询行业是可以通过短期的人为来调整扩大规模的。


一是:通过加大账期,变相降低盈利能力;二是:通过放大风险,承担较大风险而获得利润;还有一种就是:拼盘型扩张。这个领域如果成为上市公司的一部分,后续问题就在于,规范性会导致灵活性丧失,并且人员成本大幅提高、税收成本大幅提高。而上市公司并不会给企业带来太多订单,也不会给企业带来更高的管理效益、溢价能力。所以咨询行业并入上市体系,往往得不偿失。


咨询行业成长性很弱,难以形成品牌壁垒,对团队依赖性强,因此一般不会有人投资咨询行业,咨询行业的利润,一般也会变成股东分红。


不过,收购咨询行业的好处在于,其财务弹性较大,短期可以创造利润,可以通过财务手段及业务手段短期放大规模,并且,可以通过合并加大企业利润。


本案中,中资环宇在交易后,原有股东获得10亿左右的现金,资金实力大大加强。收购后,其业绩确实完成,但一部分是通过并购完成。考虑到其成本主要为人工成本,其利润与核心竞争力并不匹配。图:收购前中资环宇业绩总览


咨询行业是一个传统行业,主要成本是人力资源,以及一定的品牌,同时,拿单能力也很重要。不过,这个行业总体上会受到严重的产能限制,同时业绩稳定性也受到核心人员的影响。


这个领域,本身属于赚钱不缺钱的行业,一般来说规范的成本也比较高,不适合上市。从成长性角度来讲,成长慢,难以达到很高的估值,对资金需求小,对团队依赖强,对灵活性要求高。整个审计师行业、律师行业都没有上市公司,也是因为这个原因,同时咨询行业不具备持续竞争性,一般受到外界因素影响较大。


不过,咨询行业是可以通过短期的人为来调整扩大规模的。


一是:通过加大账期,变相降低盈利能力;二是:通过放大风险,承担较大风险而获得利润;还有一种就是:拼盘型扩张。这个领域如果成为上市公司的一部分,后续问题就在于,规范性会导致灵活性丧失,并且人员成本大幅提高、税收成本大幅提高。而上市公司并不会给企业带来太多订单,也不会给企业带来更高的管理效益、溢价能力。所以咨询行业并入上市体系,往往得不偿失。


咨询行业成长性很弱,难以形成品牌壁垒,对团队依赖性强,因此一般不会有人投资咨询行业,咨询行业的利润,一般也会变成股东分红。


不过,收购咨询行业的好处在于,其财务弹性较大,短期可以创造利润,可以通过财务手段及业务手段短期放大规模,并且,可以通过合并加大企业利润。


本案中,中资环宇在交易后,原有股东获得10亿左右的现金,资金实力大大加强。收购后,其业绩确实完成,但一部分是通过并购完成。考虑到其成本主要为人工成本,其利润与核心竞争力并不匹配。





— 06 —

总结:一个让人慨叹的案例


最后,本案的并购结果如何呢?中金环境,在没有发生收购前的资产负债结构,我们粗略来看看数据:


2014年12月31日,公司的资产约20亿元,货币资金5.7亿元,应收账款2.4亿元,存货3.2亿,固定资产+在建工程约8亿。这是典型的生产制造业企业的资产结构,对照收入看,接近16亿元收入,1.9亿元利润。营运资金周转倍数为16/(6-3.6)=6倍左右,现金流流量好,资产结构合理,盈利能力强。所有者权益15亿元,资产负债率只有25%左右。




数据来源:wind


然而,到了2018年,它的资产负债结构大致为:


总资产105亿元,扣除应收应付18亿元,剩余87亿元。30亿元的商誉,12亿元的特许经营权(含金山)。11亿元的固定资产+2亿元的其他无形资产,7亿元的现金,存货应收账款大约23亿元(含金山)。负债大约38亿元,净资产大约49亿元。资产负债率为44%。


计算资产负债率,需要考虑有息负债比有形资产。中金环境扣除商誉与特许经营权之后,有形净资产只有43亿元,有形资产负债率则高达88%。也就是说一旦发生挤兑,资产打个88折,企业可能就资不抵债了。


企业的商誉占资产比重达到34%,商誉本质上是透支盈利能力的,29亿元的商誉,企业收购的两个项目需要10年才能把坑填平——也就是说,保持10年业绩稳定,最终是十年白干,10年之后才能真正获得效益。


企业经过几年并购的折腾,有形净资产仅仅由原来的15亿元,变为目前的7亿元。即便考虑特许经营权的话,公司的估值也仅仅是从5亿元,变成19亿元。这19亿元中的水分至少有5亿元。


企业的盈利能力,大部分都被商誉吃走了。


2017年看,咨询贡献了1.4亿元,工程贡献了2.8亿元,其他1.6亿元出现了下滑。


2016年,金山完成2.4亿元,咨询完成1个亿元,总体完成5.2亿元,其他完成1.8亿元。


2015年,金山完成1.2亿元,整体完成2.8亿元,其他大约1.6亿元。

主营业务三年完成大约为1.9、1.6、1.8、1.6。并不是太差,这里面不排除牵扯精力、资金占用、费用转移造成的。如果沈总专注主营,可能利润还能有个小幅上涨。


我们进行了简单的财务分析,发现企业经过并购,从原来一个简单的生产制造业,盈利能力不错、现金流良好、资产结构合理,经过并购,结果变成这样:资产不够扎实,现金流较差,盈利质量较差。


这个案例,十分让人可惜。


本案中,中金环境的前身——南方泵业,应该是家不错的上市公司,有着自己的核心竞争力,企业家应该是个有能力有责任的企业家。经过一轮并购折腾之后,把企业做的越来越有问题,自身股份不断被稀释,还要被动承担债务,在收购中进一步将自己处于风险之中。确实可惜。


企业自身没问题,人也没有问题,主要问题应该是并购的策略。


并购自己不能消化的企业,简单的拼盘,并不能创造价值。同时,并购标的选择的行业都是短期有效果、长期有风险的行业,并以一个较高的估值收购,本质上讲,公司的利益被磨损。在资本市场好的时候,确实有一定的效应,然而遗憾的是,企业本身,并不会形成核心竞争力。


本案中,如果沈总能够并购一些同行生产制造业,并购一些小的环保公司进行尝试,可能现在利润会达到3-4个亿,并且还能维持良好的资产结构。此外,慢慢理解和自己相关的行业,可能会做的更好。


总而言之,历史不能假设。希望企业家们能在危废这条路上走的更顺些,运气更好些,虽然我认为这是个巨大的坑。


注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。



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