A股购,为并购而生

211亿!雷鸣科化上会前,“债转股”基金紧急拆杠杆?--并购汪


雷鸣科化收购淮矿股份的211亿交易于7月12日上会并获得有条件通过。本次交易属于淮矿集团(淮北矿业(集团)有限责任公司)核心资产整体上市。虽然标的估值是上市公司市值的6倍,本次交易不构成重组上市(借壳)。


雷鸣科化过会前夕,标的公司紧急拆除了债转股基金“名股实债”形成的杠杆。“名股实债”被清理后,交易火速上会并获得通过,说明“名股实债”依然是A股并购的“禁区”。


小汪@并购汪@添信资本发现,债转股基金的投资方案与以往的结构化基金方案有很大不同。债转股基金并非上市公司的交易对手,表面看和本次交易并无直接关系。那么债转股基金又为什么会遭遇“拆杠杆”呢?下文分解。

就连债转股基金也被“拆杠杆”了,A股并购监管对“杠杆”一直保持高压态势。不仅仅是杠杆,资管新规发布后,并购基金很多常规的老方案都不能用了。


但是小汪@并购汪@添信资本对此并不悲观。以往因为国内市场特殊环境,并购基金模式过于“简单粗暴”,容易埋下隐患,也不利于并购基金真正价值的发挥。环境改变反而会倒逼市场探寻更新更具价值的并购基金模式挖掘。


但是小汪@并购汪@添信资本相信,对于相似的交易难题,如果我们能够结合监管边界分析,借鉴海外市场并购基金经验,我们也能放弃过去简单粗暴的并购基金“加杠杆”模式,通过创新并购基金设计形成新的解决思路。


一、典型“以小吃大”,标的业绩大于上市公司市值


雷鸣科化为淮矿集团控股的上市公司,主营业务为民用爆炸物品的研发、生产和销售,在17年营收9.57亿元,归母净利润1.19亿元。上会前雷鸣科化市值约为29.22亿元,属于典型小市值上市公司。


雷鸣科化收购的标的淮矿股份为淮矿集团的控股子公司,也是淮矿集团的核心资产。淮矿股份主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售,煤化工产品的生产、销售等,是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。


无论从哪方面看淮矿股份的体量都远超雷鸣科化。淮矿股份100%股权作价210.68亿元,17年营收489.64亿元,扣非后归母净利润29.43亿元。淮矿股份的业绩比雷鸣科化市值还要高。本次交易中淮矿集团更是为其作出3年合计76亿元的业绩承诺。


本次交易财务指标显然远超100%。不过本次交易并未造成上市公司控制权变更,同时,从上市起淮矿集团便持有雷鸣科化控制权,因此本次交易不构成重组上市(借壳)。


本次交易完成后,假设标的刚好实现19年业绩承诺,上市公司19年EPS预计为1.225元/股。对应15倍PE股价为18.38元/股。本次交易发行价格为11.38元/股。




根据个人会员的“案例精编”专栏,本次交易方案如下:

  • 发行股份及支付现金购买资产

标的:淮北矿业股份有限公司99.95%股权。

交易对方:淮北矿业(集团)有限责任公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、安徽省能源集团有限公司、宝钢资源有限公司、国元股权投资有限公司、安徽全威铜业控股有限公司、嘉融投资有限公司、马钢(集团)控股有限公司、奇瑞汽车股份有限公司、银河创新资本管理有限公司、中银国际投资有限责任公司、安徽省投资集团控股有限公司、中国盐业集团有限公司、中诚信托有限责任公司及自然人王杰光、郑银平、曹立。

作价:210.57亿元。

支付方式:股份支付占比97.58%,现金支付占比2.37%。

发行价格:11.38元/股。

发行数量:1,806,435,584股。

估值方法:资产基础法。

历史业绩:扣非归母净利润在2015年、2016年、2017年分别为-215,347.29万元、113,914.37万元、294,313.15万元。

业绩承诺:标的矿业权资产在2018年度、2019年度及2020年度的净利润(扣非)分别为 234,999.60万元、258,054.32万元、267,395.83万元,合计净利润(扣非)为760,449.75万元。

业绩承诺方:淮矿集团。

补偿方式:优先股份补偿。

17年静态PE:7.16倍。

18年动态PE:8.97倍。

  • 现金收购资产

收购方:雷鸣科化全资子公司西部民爆。

标的:淮北矿业股份有限公司0.05%股份。

作价:0.11亿元。

支付方式:100%现金。

  • 募集配套资金

定价方式:询价。

发行对象:不超过10名特定对象。

募资上限:6.30亿元。

募资用途:矿山项目建设及运营项目等。

  • 上市公司股权结构变化

本次交易前,公司控股股东为淮矿集团(持股35.66%),实际控制人为安徽省国资委;本次交易完成后,本公司控股股东和实际控制人均未发生变更,控股股东持股为77.12%。



  • 中介机构

财务顾问:国元证券股份有限公司

法律顾问:安徽天禾律师事务所

审计机构:华普天健会计师事务所(特殊普通合伙)

评估机构:安徽中联国信资产评估有限责任公司、安徽中信房地产土地资产价格评估有限公司、北京天健兴业资产评估有限公司


二、前次IPO为何终止?


淮矿集团为安徽省国资委100%控股的国有企业。淮矿股份为淮矿集团煤炭板块的核心资产。如果淮矿股份能够上市,淮矿集团资产的整体上市进度将实现大飞跃。淮矿集团推动淮矿股份上市已筹划多时。


事实上淮矿股份最早的上市方案为独立进行IPO。这里小汪@并购汪@添信资本先要说明一个问题,对于国企资产上市路径来说,同业竞争是最大影响因素。淮矿集团当时旗下已经拥有上市公司雷鸣科化。如果雷鸣科化主营业务与淮矿股份相近,淮矿股份应当只能选择注入雷鸣科化,而不是选择独立IPO。否则雷鸣科化与淮矿股份之间必然产生同业竞争问题。


不过雷鸣科化与淮矿股份主营业务并不相近,即使淮矿股份独立上市,双方的同业竞争问题也不严重。因此淮矿股份可选择独立IPO。


2010年,淮矿股份进行了Pre-IPO轮融资,引入了皖能集团、宝钢资源、国元直投、全威铜业、嘉融投资、马钢控股、奇瑞汽车、银河创新资本、中银国际投资、安徽省投、中国盐业、中诚信托等12家战略投资者。


12家战投合计取得淮矿股份8.82%股份,支付现金对价15.015亿元,对应标的投后估值为170.23亿元。公告披露,本次增资扩股的价格以经安徽省国资委核准的淮矿股份每股净资产评估值溢价 20%为底价,通过向上述 12 家战略投资者询价的方式确定。


2011年,淮矿股份正式递交IPO申请文件。没想到淮矿股份之后IPO遭遇不少波折。排队期间,遇到了2013年IPO暂停。同年,因为行业周期性影响,淮矿股份业绩有较大波动。


到了2014年6月,淮矿股份正式申请撤回IPO申请文件。2014年6月这个时间点特别值得小伙伴们关注。当时A股IPO发生了深刻的变化。从那时起,窗口指导要求A股IPO发行市盈率不得超过23倍。IPO的隐形“23倍红线”就是从那时开始的。


由此淮矿股份有了大烦恼。对于淮矿股份来自强周期、重资本行业的公司。在行业下行阶段,公司业绩下滑,如果用PE倍数进行估值,而且划定23倍上限,公司价值必然被低估。淮矿股份属于国企,IPO发行价格太低会产生很多争议。


本次交易也披露了当时撤回IPO申请的考虑:公司所处煤炭行业为强周期性行业,2013 年度经营业绩受宏观经济增速下滑影响较大,同时证监会于 2013 年 11 月 30 日颁布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(证监会公告“2013”42 号)实施后,首次公开发行新股的市盈率均处于较低的水平。按照当时的新股发行市盈率水平,淮矿股份股票发行价格可能不符合国有资产监督管理部门关于发行价格的要求。

淮矿股份前次IPO终止,一大是行业周期性低谷来临,但更重要的是踩在了A股IPO政策导向变化的转折点上。如果A股IPO还是市场化定价,淮矿股份是否早已实现上市?


三、为何改选A股并购?


“供给侧”改革后,煤炭等行业走出低谷期,淮矿股份业绩好转,有了继续推进上市计划的底气。本次上市,淮矿股份放弃了独立IPO的计划,改选A股并购。雷鸣科化2017年8月开始停牌,筹划收购淮矿股份。


为何淮矿股份本次上市改选并购呢?原因很简单,淮矿股份业绩虽然已经恢复,但因为2015年亏损21.54亿元,未能达到A股IPO要求。如果淮矿股份要申请IPO,起码要等到2019年。


可能因为前次IPO终止的经验,淮矿股份对IPO时间不可预期性的认识更加深刻。相对来说,A股并购时间上可预期性更高。


对于淮矿集团来说,旗下已有雷鸣科化这一现成的上市平台,无需再考虑锁定“壳”公司的问题。而且淮矿集团一直为雷鸣科化的控股股东,即使将大体量资产注入雷鸣科化,交易也不构成借壳。因此淮矿股份历史业绩亏损不会对A股并购造成影响。


标的前次IPO财务数据:


下图为标的及同行业公司近期业绩数据:



四、罕见“名股实债”:标的子公司层面引入债转股基金


4.1债转股基金增资标的子公司



虽然淮矿股份业绩已有好转,但整体负债率较高的问题仍未解决。公告披露,标的公司2015年末、2016年末及2017年末的资产负债率分别为80.43%、77.65%、72.99%,流动比率(倍)为0.34、0.31、0.38。


这才有了“名股实债”(明股实债)方案。根据《并购基金》报告,名股实债指的是,投资者的投资名义上是股权投资,但却具有鲜明的债权投资特性,具有“保底收益+向上弹性”的双重属性。


淮矿股份引入的投资者为淮北矿业同心转型发展基金合伙企业(有限合伙)(简称“转型发展基金”)。这是一个专门为淮矿股份“债转股”设立的基金。


如下图所示,转型发展基金合计募资24亿元,淮矿集团、淮北建设担任劣后级LP,方正证券、中安金融担任优先级LP。劣后级出资额与优先级出资额比例为1:3。




2017年7月,转型发展基金合计出资24亿元,对淮矿股份重要子公司杨柳煤业进行增资,获得杨柳煤业新增42.12%股份。增资完成后,淮矿股份对杨柳煤业持股比例下降为57.88%。杨柳煤业投后估值为57亿元。




虽然24亿元用于对杨柳煤业增资,但这笔资金的用途实际是置换淮矿股份一年期左右的短期负债及即将到期的中长期负债。通过这种长期融资安排置换短期债务的方式,淮矿股份债务期限结构得到优化。


为什么说这笔增资是典型的“名股实债”?因为淮矿股份提供了回购承诺,使得这笔投资有了鲜明的债性。


在杨柳煤业的报表上,这笔增资进入权益部分。这是因为杨柳煤业并未提供任何回购承诺,增资对杨柳煤业而言为股权融资。


但在淮矿股份的报表上,增资事项形成了24亿元的长期应付款,也就是债务。因为淮矿股份提供了回购承诺,这笔投资应视为淮矿股份的债务。

也就是说,增资并未降低淮矿股份负债率。但是,因为这笔资金期限较长,置换淮矿股份短期债务后可降低淮矿股份短期内的资金压力,优化淮矿股份负债期限结构。


4.2债转股基金设计:结构化+“兜底”


为了保障外部投资者的权益,转型发展基金采取了结构化与“兜底”的设计。首先,优先级LP及劣后级LP淮北建设可优先获得固定保底回报,作为融资方间接控股股东的劣后级LP淮矿集团无保底回报。其次,如果特殊条件满足,淮矿股份需保证外部投资者安全退出。对于淮矿股份来说,需回购基金合伙人份额。作为淮矿股份控股股东的淮矿集团需承担连带责任。


回购条件:

  • 若淮矿股份上市未能在转型发展基金设立满三年之内完成;

  • 优先级有限合伙人实际投资期限届满 36 个月(若淮矿股份上市成功经优先级有限合伙人书面同意可延长至 60 个月)。


回购方式:

  • 淮矿股份有义务按照优先级有限合伙人实缴出资总额+截至终止日优先级有限合伙人应获得的固定收益(扣除优先级合伙人已取得的收益)进行回购。

  • 同时淮矿股份有义务出资回购劣后级有限合伙人淮北市建投控股集团有限公司的基金份额,并由淮矿集团承担连带责任。


基金合伙人固定收益安排:

  • 优先级有限合伙人方正证券股份有限公司、安徽省中安金融资产管理股份有限公司固定年化收益率为中国人民银行公布的五年(含五年)期贷款基准利率+165bp;

  • 劣后级有限合伙人淮北市建投控股集团有限公司固定年化收益率为5.35%,

  • 若转型发展基金成立满三年,且淮矿股份并未实现上市,劣后级有限合伙人淮北市建投控股集团有限公司固定年化收益率为 6.4%。


五、为何要清理“名股实债”?


5.1结构化基金不参与交易,但收益与交易相关


本次交易的“杠杆”问题与之前我们见到的“杠杆”问题有较大区别。


以往交易中常见的“杠杆”是这么安排的:

  • 投资者通过结构化SPV(并购基金)入股标的,取得标的股份。劣后级LP参与结构化SPV,并对优先级LP承担“兜底”责任。

  • 如果标的被上市公司收购,结构化SPV可作为交易对手获得上市公司股份。如果交易后上市公司股价上涨,结构化SPV可获得收益,劣后级LP有可能获得加杠杆收益。

  • 结构化SPV的投资者能否安全退出,与标的能否被上市公司收购密切相关。因此相关方可能就交易成败设置相关“兜底”条款。


上述“杠杆”模式在2017年之后在A股并购重组中已行不通。《市场观察》分析了多个代表性交易的方案以及相关的监管问询反馈,发现这种模式不受欢迎之处在于,增加上市公司股价波动风险,不利于股市平稳运行;上市公司董监高如直接或间接参与结构化SPV,可增加“利益输送”风险。


但是,本次交易的“杠杆”设置与上述模式有较大区别。


本次交易“杠杆”设置特殊的地方在于:

  • 结构化基金取得的是标的子公司股份,而不是标的股份;

  • 结构化并购基金不是上市公司的交易对手,不会取得上市公司股份,日后收益与上市公司股价并无直接挂钩关系;

  • 结构化基金取得标的子公司股份,主要是响应政策号召,优化标的债务期限结构。


聪明的小伙伴应该看出来了,既然表面上转型发展基金的收益与本次交易并无直接关系,为什么回购条款的触发条件反而与本次交易成败相关呢?根据回购协议,如果淮矿股份无法在3年内上市(包括IPO及并购重组),外部投资者有权要求淮矿股份进行回购。

小汪@并购汪@添信资本推测,有种可能性是,淮矿股份实现上市后可拓宽融资渠道,有利于改善财务状况,也可增加转型发展基金投资的安全性,因此转型发展基金的回购条款设置与淮矿股份上市相关的触发条件。

证监会反馈意见高度重视标的子公司“名股实债”的问题。在上市公司回复一次反馈意见之后,我们看到了更有意思的问题。


一次反馈意见问题原文如下:

  • 申请文件显示,转型发展基金以“明股实债”的形式向标的公司子公司杨柳煤业增资 24.00 亿元。请你公司补充披露:

  • 方正证券股份有限公司、安徽省中安金融资产管理股份有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、淮矿集团通过转型发展基金以“明股实债”形式对杨柳煤业进行增资的背景、原因、前述交易的必要性和合理性、是否存在相关方的利益输送,前述增资资金的用途和账务处理情况。

  • 相关增资事项是否符合《公司注册资本登记管理规定》相关规定。

  • 转型发展基金参与杨柳煤业公司治理和日常经营的情况。

  • “明股实债”事项是否导致杨柳煤业存在权属不清晰的情况,是否存在相关法律及规范运作方面的风险。

  • 本次交易是否需取得方正证券股份有限公司、安徽省中安金融资产管理股份有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、淮矿集团和转型发展基金的同意,如是,履行相关程序的情况及结果。

  • 以淮矿股份是否上市作为回购转型发展基金所持杨柳煤业股份触发条件的原因,本次交易完成后是否认定淮矿股份已实现上市。

  • 转型发展基金后续的退出方式、退出安排及预计退出时间。请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见。

对一次反馈意见的回复没有具体披露为何回购条款与本次交易成败相关。但我们从回复中发现,如果本次交易成功,转型发展基金的投资者可获得相应收益。


回复原文如下:根据方正证券、中安金融、淮矿股份、淮矿集团、淮北建投签署的《关于合伙权益转让等相关安排的协议》、《合作协议书》,作为方正证券、中安金融、淮北建投投资支持的回报,为使投资人分享上市收益,淮矿集团同意在淮矿股份上市完成后,给予方正证券、中安金融、淮北建投一次性的合作收益。


公告并未具体披露所谓的“一次性合作收益”如何实现,具体包括什么。表面上看,转型发展基金不参与本次交易,收益与本次交易无关。但从这段公告可以看出,实际上转型发展基金外部投资者的收益与本次交易密切相关。


那么问题来了,如果交易成功,淮矿集团可以获得什么收益?淮矿集团又如何向外部投资者支付一次性合作收益?淮矿集团作为上市公司交易对手,可获得上市公司股份。那么一次性合作收益是否与上市公司股价相关?


一种有可能的推测是,淮矿集团整体资金情况较为紧张。如果本次交易成功,淮矿集团核心资产可实现证券化。那么淮矿集团可通过质押股份等方式募集资金,从而实现外部投资者的退出。


5.2“名股实债”被清理


证监会随后发出二次反馈意见,原文如下:

  • 申请文件显示,转型发展基金以“明股实债”的形式向标的资产子公司杨柳煤业有限公司(以下简称杨柳煤业)增资 24.00 亿元。根据相关协议,该“明股实债”事项涉及固定收益约定和回购安排。请你公司补充披露:

  • 淮北矿业(集团)有限责任公司(以下简称淮矿集团)担任转型发展基金劣后级合伙人的原因、出资金额、享有的权利及应承担的义务。

  • 在杨柳煤业个别报表中将收到的 24 亿元增资确认为实收资本及资本公积,但在标的资产合并报表中将增资款全部确认为长期应付款的会计处理依据,个别报表和合并报表会计处理存在差异的原因,是否符合《企业会计准则》的规定。

  • 固定收益约定和回购安排是否符合《公司法》和《公司注册资本登记管理规定》等相关法律和规则的规定,如否,相关整改措施及整改期限。

  • “明股实债”事项对本次交易评估值的具体影响,是否导致交易完成后上市公司和淮矿集团承担相关担保责任,是否导致上市公司面临相关隐性风险。请独立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见。


回复并未对上述问题一一展开详尽分析。在收到二次反馈意见后,标的子公司火速清理名股实债事项。在回复二次反馈意见时,名股实债基本被清理完毕。


清理主要步骤为,淮矿股份收购外部LP及淮矿集团持有的基金份额,成为基金唯一的LP;然后基金将杨柳煤矿42%股份按原价24亿元转让给淮矿股份,实现淮矿股份对杨柳煤矿的全资控股。


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