A股购,为并购而生

借壳上市:2018年上市公司控股权转让全梳理

小汪说


A股并购市场,是一个有资产的产业方(以下简称“资产方”)、有壳的现有控股方(以下简称“壳方”)、有钱的资本方(以下简称“资金方”)三方组局,股票投资方吆喝喝彩买筹、券商投行及交易顾问穿针引线的市场。


三点成面,三方成局。这里面,很多资本市场的制度经济逻辑,监管说不可说,市场却一直在博弈。资本市场经验丰富的小伙伴都理解。


三方平衡、制度经济的关键枢纽,就是“壳”,或曰“上市平台”,这一制度黑洞。


随着伟光正“打击炒壳”与“去杠杆”政策深入人心,政策的连续性连续地转向,大量实际控制人资金链断裂,居于高位的壳价终于有所松动,下跌明显。


加上港股市场对于新经济的虹吸效应,大量新经济企业转投港股,A股上市平台在资产重组和融资方面的吸引力都显著下降。


然而下半年,随着国资与纾困基金的批量入局,这种平衡又出现了一定程度的倾斜。


根据小汪@添信并购汪的统计,2018年,A股控制权发生变更的上市公司共有95家,较2017年增长34%,其中受让方为国资的占比30%。


控制权转让市值(剔除货币资金)均值52亿,中值42亿,比照2017年度“均值77亿,中值68亿”的壳价出现了大幅下降,下降幅度分别为32%和38%,但仍保持较高水位。


“壳”市场此前经历的价格回调和冷静是趋势性的,还是只是短暂的回落?做惯了加法的上市公司们如何做减法?大家最关心的话题还是壳价后续到底会如何发展?现在是屯壳的好时候了吗?



01

2018年控制权转让市场七大趋势


1.1

壳价大幅下调,但依然保持高水位


2018年,大量上市公司实际控制人资金链断裂,大股东质押爆仓导致的控制权转让市场活跃,居于高位的壳价终于有所松动。随着小市值公司家数增多,壳价也有了明显的降幅。


根据小汪@添信并购汪的统计,2018年共公告了95起控制权转让交易,控制权转让市值(剔除货币资金)“均值52亿,中值42亿”,比照2017年度“均值77亿,中值68亿”的壳价出现了大幅下降,下降幅度分别为32%和38%。


不过,这一价格,依旧处于较高水位。下半年,国资与纾困基金批量入局, 对壳价有一定提振作用。



1.2

大股东债务危机是壳市场“活力源泉”



95起控制权转让交易中,62起是由于大股东出现债务危机,占比达65%。大股东债务危机是今年控制权转让市场异常活跃,壳价跳水的重要原因。


1.3

债务危机背景下出现买壳风控新姿势


这大股东债务危机背景下,如何防范买壳的雷成为买壳风控的一大重要议题。如金一文化买壳协议中就对标的可能存在的潜在债务风险进行了细致约定。


*ST尤夫的间接控制权转让协议中,以上市公司控股股东尤夫控股100%的股权作为标的股权设立信托计划,隔离风险,这也是十分罕见的买壳风险防范方式。


1.4

承债式收购交易数量增多


伴随着大股东债务危机,出现了多起承债式收购交易。金一文化“1元卖壳”、梦舟股份“2元卖壳”曾引起市场哗然。


这些“1元卖壳”“2元卖壳”的情况实际上都附加了承债条款,实际收购成本并不低。金一文化是1元受让控制权,并为上市公司提供30亿元的流动性支持,不是严格意义上的承债式收购,无法计算具体买壳成本。


而梦舟股份2元卖壳是一例间接转让控制权的壳交易,买壳方承接了5.52亿元债务,实际壳转让市值超55亿。


1.5

全表决权委托转让上市公司控制权


2018年,受大股东债务危机或大股东出现司法纠纷影响,出现了全表决权委托转让控制权的交易。如跨境通、奥特佳等上市公司均通过权表决权委托方式转让上市公司控制权。


1.6

间接转让的方式突破锁定期规定


2018年,间接转让上市公司控制权的交易数量也大幅增加。其中一个重要原因就是原控股股东所持上市公司股份仍处于锁定期,无法直接转让。但受债务危机影响,被迫通过间接转让方式出让上市公司控制权。


1.7

国资成为控制权转让市场主力


2018年的控制权转让市场中,国资尤其是地方国资成为最活跃主体,国资受让29家上市公司控制权,占比达1/3。


1.8

部分要约收购开始受到欢迎


2018年控制权转让市场还有个新的现象,就是要约收购的操作频繁出现,无论是控制权的争夺还是大股东增持,要约收购的工具越来越多的被用到。


在A股,想通过主动要约方式购买股份是很难的,因为收购人只要肯出高价来要约,就会在二级市场形成托底的效应,股价会上涨到要约收购价格水平,而二级市场的流动性比部分要约流动性要好,多数投资者不愿接受要约。


而2018年A股股价大跳水,导致二级市场的流动性弱,而很多股东又面临被强制平仓的压力,要约收购股价一般高于二级市场股价,投资者更愿意接受要约。


而且,要约收购价格和二级市场股价的价差还形成了套利空间,很多投资者借助要约收购机会进行套利交易。



1.9

卖壳搭配业绩对赌案例集中出现


2018年的控制权转让市场,还集中出现了多起“卖壳搭配业绩对赌”的交易,包括松发股份、合力泰、喜临门、智慧松德。这也是在以前的控制权转让交易中十分罕见的。


按照业绩对赌目的,小汪@添信并购汪将2018年出现的“卖壳搭配业绩对赌”交易分成了3种类型,具体如下:




注:顾家家居收购喜临门的交易业绩对赌方案尚未披露,故此处没有进行比较。


1.10

上市公司收购上市公司控制权交易出现


2018年,泡沫被吹破,并购重组趋于冷静,基于产业逻辑的控制权转让交易更多出现。随着市场的下跌,对很多上市公司而言壳价值可以忽略不计了,合并带来的产业逻辑协同增量更具有吸引力,壳内业务价值正超越壳本身价值成为投资人关注重点。


今年就出现了上市公司收购上市公司的交易,包括顾家家居收购喜临门,还有美的股份吸收合并小天鹅。


这些趋势背后,反映了2018年壳市场怎样的风起云涌?2019年壳市场又会走向何方?欢迎加入资本会员,与我们共同探讨。




02

2018年度A股控制权市场概览



2018年,A股控制权发生变更的上市公司共有95家,其中能有效统计转让市值的有63家。控制权变更上市公司数量较2017年增加32家,增幅34%。


2.1

市场规模:可统计交易63家,总额3276亿元


2018年发生的95起控制权转让交易中,能够有效统计控制权转让价格的交易有63家。下图是控制权转让清单节选





在这63家可统计控制权转让交易中,按照转让市值(剔除最新一期货币资金)计算,总规模为3276亿元,平均值为52亿,最大值为193亿元(合力泰),最小值为8.36亿元(合金投资)。


2.2

溢价转让占比高达70%,最高溢价139%


溢价转让仍是控制权转让市场的主旋律,71%的控制权转让交易都是溢价转让,溢价率最高的是*ST藏旅,达到了139%;溢价率最低的是兴民智通,溢价率为1.55%。溢价率的均值为31%,中值为16%。相比2017年的“均值47%,中值49%”有大幅下降。


这里溢价率的计算公式为:转让价格/公告日前一日上市公司收盘价-1。



可统计交易中,有18家公司为折价转让



另外,长信科技(300088)为平价转让。


2.3

收购成本:均值9.33亿元


根据小汪@添信并购汪的统计,收购方成本均值为9.33亿元。


收购方成本指控制权转让交易中,收购方直接或间接受让上市公司股份的现金出资。如果收购方需承接债务,这部分出资也会算进去。但是,如果收购方已经持有上市公司老股,取得老股的成本则不在统计范围之内。


63个可统计价格交易中,取得控制权的成本均值为9.33亿元,中值为9.04亿元。取得控制权的成本最高为合力泰的32.19亿元,大股东股票曾被强制平仓,大股东后续拟转让剩余表决权;最低为*ST成城的0.01亿元,为间接转让控制权。


总体来看,收购成本较低,10亿以及下有42家。




03

控制权转让市场供需情况



3.1

时间分布


从控制权转让时间分布上看,1月,6月和11月控制权转让交易数量最多。上半年和下半年趋势类似,先下降后回升。




注:时间以停牌日期或是第一次提示性公告日期二者较早者为准。但有四家公司金力泰,南方轴承,共达电声和华东数的停牌日期在2017年四季度,但提示性公告在2018年,小汪@并购汪@添信资本在统计时将这四个样本也纳入了统计范围,并按照提示性公告日期作为控制权转让日期进行统计。


3.2

行业分布:制造业最多


从控制权转让上市公司行业分布来看,控制权转让集中在制造业等传统行业,制造业公司达52家,占控制权转让公司总数的55%。


3.3

收购方背景:国资占30%


小汪@并购汪@添信资本为大家进一步梳理了收购方的背景,具有如下特点:


地方国资成为控制权受让市场重要力量,占比25%,中央国资占比4.3%,产业背景及其他占86.75%。




04

控制权转让后:平均跌幅16.83%



剔除仍在停牌中的个股,82%的上市公司从控制权变更公告日到2018年12月末的股价都是下跌状态,即82%上市公司披露控制权拟发生变更后的股价呈下跌状态。其平均跌幅为16.83%,跌幅中值为17.42%。


股价呈现上涨趋势的公司有16家,其中有6家涨势明显超过20%,分别为华东数控,东方新星,天邦股份,ST慧球,群兴玩具以及亚夏汽车。控制权转让后股价上涨的,多为借壳交易。


虽然壳价出现跳水,但买壳方仍处于浮亏状态(未考虑控制权溢价)。




05

壳价有所下降:均值52亿,中值42亿



2018年发生的可统计交易价格的控制权转让交易中,小汪@添信并购汪粗略判断其中的54例为买壳交易,合力泰、欧浦智网、喜临门等9例为产业并购型交易,这些上市公司有较好的产业布局和地位,或是有着比较优质的资产。


在计算壳价时,小汪@添信并购汪剔除了以下9个产业并购交易。


根据小汪@添信并购汪的统计,2018年壳交易的转让市值(剔除货币资金)均值为52亿,中值为42亿,整体的转让市值有所下降。


30到40亿以及40到50亿区间转让市值的公司均占到了12家,为并列最多区间。




06

价有所监管边界明朗,

创业板“壳”逆袭?




创业板由于不能借壳,所以控制权转让市场也一直不活跃。根据统计, 2017年,发生控制权转让的上市公司分布为主板占比最大,达53.70%;中小板次之,为37.04%;创业板最少,为9.26%。

18年度,创业板买壳案例有18个,在所有买壳交易中占比达33%,超越的主板的15%,“逆袭”主板。中小板买壳交易最多,占比达52%。


中小板的买壳这么活跃还是在情理之中。


一方面,主板公司规模相对较大,买壳成本更高;另一方面,根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》,不允许创业板上市公司进行借壳交易。两种因素综合作用导致中小板控制权转让交易最为活跃。


但是,创业板是如何“逆袭”主板的呢?2018年创业板壳公司受到欢迎可能有以下几个原因:


1)公司本身业务好,或是公司业务虽然当期不是很好,但是买壳方看重其所处行业发展空间。


2)创业板壳公司获壳成本更低,根据小汪@添信并购汪的统计,创业板买壳方平均成本7.47亿元,低于整体买壳成本均值9.33亿元;


3)并购重组的监管边界更加清晰,为创业板大体量并购提供了更多可能。


今年1月,创业板公司南通锻压收购亿家晶视的交易获得无条件过会,而且,从预案推出到过会只用了不到3个月的时间,交易方案曾被视为“不构成借壳”交易的典型。而南通锻压交易过会,堪称A股并购监管风向标。随着并购重组监管边界变得明晰,在保持控制权稳定的前提下,公司进行大并购拥有了更多可能。


不过,壳公司的选择的确是一个大有学问的问题,择壳不仅要考虑合规边界,还要考虑能否进行重组、相关成本、风险控制、IPO发行节奏、退市制度,还要对监管动向、监管边界都有十分清晰的掌握。





07

壳市场展望



判断壳市场走势,还是要从壳价值的来源讲起。


7.1

壳价值来源


1)上市地位的稀缺性


A股壳价值的第一个来源,就是上市地位的稀缺性。上市地位的稀缺性,主要是因为发行上市体制。A股IPO严格的额度调控,造成了壳的供给不足。供给面的限制是壳价值的最主要来源。


正因为数量的稀缺性,A股上市公司站在融资、信用与流动性价值的高点,具有相当的价值。


2)再融资牌照价值


A股壳价值的第二个来源是再融资牌照价值。上市公司能够通过公开增发、配股、定增、可转债和优先股的方式实现再融资,也就是股权融资或者是间接的股权融资。同时,上市公司在公司债发行方面也有很大优势。


虽然17年以来,受再融资新规、减持新规以等影响,万亿级规模的定增市场变得萧条。但作为资本市场“枢纽地位”的A股,仍具有难以匹敌的融资优势。


随着赛腾股份和中国动力发行定向可转债用于支付和配融方案的推出,以及中国动力发行定向可转债突破ROE 6%的限制,定向可转债作为支付及融资新品种,有望重新打开万亿级市场,上市公司再融资牌照价值将进一步凸显。


3)证券化套利价值


证券化套利的存在主要与一二级市场的估值差有关,在15、16年,一二级市场估值悬殊,且投资者会给并购转型公司估值溢价。并购会带来EPS的增厚和PE倍数的提高,为证券化套利提供了空间。


举个假想的例子,A和B业务及财务完全一致,净利润均为1亿元,二者差异在于A为上市公司,B为非上市公司。A在二级市场的PE为30倍,市值30亿,B的PE为15倍,市值15亿。


随后,A通过发行股份的方式收购了B,对价15亿元。收购完成后,A的利润变为2亿,估值变为60亿。


同时,A公司原股东持股比例最终由100%下降到66.67%,财富由30亿上涨到40亿,上涨了33%。


除了上述价值外,上市地位还具有信用价值(上市公司具有高信用,是因为信息披露相对充分公开与透明,公司治理也比较规范)以及流动性价值等。


当然,壳价值的来源也即为其影响因素,我们判断壳价值是否会出现变化,可以重点从上述几个方面分析。2018年壳价的大幅降低,以上几个因素的变化也是重要原因。


7.2

壳价值变量


对于目前是否到了屯壳最佳时机这一问题,我们不能静态地看待,一些影响壳价的变量正发生着变化,我们必须给予足够的重视,并进行动态的评估。


1)科创板注册制试点:影响供给


2016年至2017年,A股IPO进入了常态化阶段,IPO常态化会直接影响壳的供给,打击壳价值。


不过,所谓的IPO常态化只是在原有的发行上市框架上进行小修小补,A股发行上市新政化调控的本质没有改变。2018年市场行情不好,IPO节奏有所放缓,而且从严审核,2018年IPO过会率只有60%,创近5年新低。


但是,A股注册制改革有可能颠覆传统。注册制之后,只要是优质的公司,能获得市场认可的公司,都有资格上市。那么上市地位理论上不是稀缺的,壳价值就会立即贬值。科创板注册制试点能不能推行下去,对A股影响多大,是目前关于壳价最大的争议性问题。


2)再融资制度或许有所突破


之前小汪@添信并购汪已经说过,在16年之前,定向增发监管导向类似注册制,导致上市公司再融资能力突出。但在17年再融资新规之后,定向增发受到限制,上市公司再融资能力受到重大打击,定增市场几近消亡。


定增受限,使得中小市值上市公司转型预期与回报预期大为下降。2017年我们观察到很突出的现象是投资者更加偏好投资蓝筹股、大盘股。这是A股历史上很少出现的。


不过,随着新一轮监管周期的到来,监管对于再融资实际上正逐步放开,并推出了新的支付与配融工具——定向可转债。


目前还没有定向可转债的具体发行细则,从目前的两例案例(赛腾股份和中国动力)中,我们看到定向可转债不仅可以用于支付,还可以用于配融(目前尚未落定,中国动力的重组方案还处于预案阶段)。


如果定向可转债能有进一步突破,不仅可以用于配融,还可以非公开发行,那么,这将是一个万亿级的市场,上市公司的再融资能力将大大加强。


此外,并购重组监管、退市制度改革以及上市公司的边缘化危机都会对壳价值产生很大影响。判断壳价走势时,要综合考虑各种因素。







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