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并购重组:当上市公司重大资产重组遇上破产重整

破产是市场经济中的常规行为,随着宏观经济增速放缓,国民经济结构性调整的加强及金融降杆杠等综合因素的影响,上市公司实施破产重整的案例越来越多。而基于上市公司信息披露的要求和监管机构对中小股东的保护,如何平衡股东和债权人的利益,如何在公开公平公正的环境下实施重整,如何利用资本市场预期平衡债权人的已有损失等问题成为上市公司破产重整最关注的几个问题。


另一方面,上市公司破产重整后一般会同步配套实施重大资产重组,重大资产重组带来的优质资产注入预期和二级市场股价增长预期是决定重整环节能否顺利实施的重要因素,因此若重大资产重组能和资产重整同步实施,将极大增强资产重整的可行性。本篇中,小喵将和大家探讨上市公司重大资产重组和资产重整同步实施的实操经验及重点问题。



上市公司重整



1、概念和程序

重整是指在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前,债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人,可以向人民法院申请重整,即对该企业进行重新整顿、调整。即不对无偿付能力债务人的财产进行立即清算,而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议,制定重组计划,规定在一定期限内债务人按一定方式全部或部分清偿债务,同时债务人可以继续经营其业务的制度。

与破产清算相比,破产重整时债权人能获得更高的清偿率。于此同时,若拟重整主体为上市公司平台,完全可以利用上市平台的定价能力进一步提高重整的成功率。

常规来说,上市公司进行破产重整的主要程序包括重整申请、法院受理、指定管理人、申报债权、第一次债权人会议、第二次债权人会议暨出资人组会议、法院批准重整计划并终止重整程序、资产处置及债权清偿、法院裁定重整计划执行完毕

具体涉及的政府部门包括地方中院、省级人民法院、最高院、地市级政府、省政府、交易所和证监会。








2、市场上上市公司重整普遍采用的方案

目前,除江苏舜天船舶2016年同步实施破产重整和重大资产重组外,市场上的案例均为先实施破产重整,后进行重大资产重组(包括ST超日、ST川化、泸天化等)。

传统操作中,上市公司可通过变卖不良资产和出资人权益调整(资本公积金转增股本)用于偿还债务。如上市公司大股东旗下有其它优质资产(一般为国有企业),可作为重整出资的受让人获得一部分资本公积转增的股票,并承诺未来的资产注入并搭配以大股东的利润承诺;如上市公司大股东旗下无其它优质资产,可通过遴选重整出资人的方式将资本公积转增的股本,即以一定价格转让予出资人,该部分转让价格用于偿还债务。

3、上市公司重整和资产重组同步实施的必要性讨论

上市公司进行重整往往是由于主业经营困难,无法清偿或足额清偿现有债务,现有资产短期无法继续盈利等导致,若短期内无法产生新的偿债能力(偿债预期),同时缺乏债转股的预期,将导致债权人倾向于执行清算程序。

换个角度,若短期内可以产生偿债预期,或存在推动债权人实施债转股的可能,则上市公司顺利实施重整的可能性将大大提高。但从市场化的角度考虑,期待白衣骑士在企业拟破产的时候救助的概率较低,因此,上市公司盈利预期的大幅改善、优质资产的注入成为影响上市公司顺利实施重整的核心因素。

基于前述分析,若上市公司无法同步实施重整和资产重组,或带来如下问题:

①需要进行破产重整的上市公司资不抵债且往往已被*ST或ST(连续两年亏损),若先实施重整后实施重组,时间较长,很容易导致三年连续亏损而暂停上市。

②若先进行重整、后进行重组,重整方案披露时股价已反映重组预期,股价过高不利于后续重组的实施。

③若先进行重整、后进行重组,上市公司未来重组是否一定成功仍具有不确定性,债权人会议和出资人组会议的通过概率将降低。

因此,同步实施重整重组有利于平衡上市公司股东和债权人的预期,同时提高两个独立程序成功实施的可能性,也使得方案更能被债权人和中小股东所接受,最终提高重整重组实施的成功率。


4、上市公司重整和资产重组同步实施的主要难点

上市公司重整和资产重组是两个独立的经济行为,两个程序的监管机构、适用的法律法规均存在较大差异,这直接导致了两个程序同步实施的难度。这也是市场上案例稀少的主要原因。

关于上市公司重整和资产重组同步实施的法理依据,除最高人民法院会同中国证监会于2012年3月22日对上市公司破产重整案件涉及并购重组等行政许可审批事项的程序、处理原则等进行了探讨,并形成了《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》外,无其它法律法规对上市公司重整和重组同步实施发表明确意见。

基于此,上市公司的财务顾问和法律顾问需要基于现有的法律和监管体系组建高级别的沟通机制,关于具体的实操经验,欢迎关注小喵并进一步沟通交流。



同步实施重整和重组的案例



目前市场上同步实施重整重组的案例仅有*ST舜船。

*ST舜船资不抵债,假如走破产程序,以2016年2月5日为基准日,*ST舜船账面资产总值为21亿元。而截至2016年9月6日,共有171家债权人向管理人申报债权,申报的债权金额共计88.47亿元。在清算状态下,*ST舜船能够用于偿债的资金预计为14.45亿元。如果走破产程序,普通债权得到的清偿比例仅为11.099%。

如走破产重整程序,则债权人的清偿比例大大提高。根据*ST舜船披露的重整计划草案,公司的偿债资金来源为两部分:

①资产处置:经过*ST舜船债权人委员会同意,管理人通过三次拍卖将上市公司除货币资金外的全部资产以13.8亿元转让予关联方舜天集团的全资子公司资产经营公司。

②出资人权益调整:按每10股转增13.870379股的比例实施资本公积金转增股票,共计转增约5.2亿股,但这些转增股票并不向原股东分配,而是每家债权人超过30万元的债权部分,按10.56%的比例由公司以现金方式清偿外,剩余普通债权以*ST舜船资本公积金转增的股票抵偿,每股抵债价格为13.72元,每100元债权可分得约7.288股舜天船舶股票。

与此同时,公司通过非公开发行股份方式购买国信集团持有信托及电力资产,交易价值为210亿元。*ST舜船拟全部以8.91元/股发行股份的方式向国信集团支付对价,发行的股票数量合计23.5亿股。

上述重整和重组程序互为条件,缺一不可。有了重大资产重组的预期,*ST舜船未来能有盈利能力,股价才有上涨的可能,债权人才能接受债转股。另一方面,大股东的业绩承诺有实质上扮演了方案“兜底”的作用,一方面增强了债权人换股的决心,一方面增强监管机构对资产重组方案的认可。总体而言,通过一系列的安排推动债转股成功实施之后,上市公司的财务状况将大大改善,成为净壳后才方便注入资产,而资产注入的确定预期又是推动债转股的决定性因素。

综上,如前述分析,*ST舜船的案例操作成功的关键在于破产重整和资产重组的双环相扣,利用资产重组的确定性为破产重整打开突破口,而资产重组又需要以破产重整的成功为前置要求,在两个经济行为互不为法定前提的情况下,如何平衡交易各方的预期是对操盘手极大的考验。这里不得不佩服舜船案例的操盘方——中信建投证券对整体方案和规则制度的把握,舜船项目或将成为后续该类项目操盘的标杆。



同步实施的实操和重点问题讨论



考虑到企业破产重整和上市公司资产重组是独立的两个经济行为,市场上同步操盘的案例屈指可数,实践中可能会遇到的重点问题具体有哪些呢?小喵通过多方了解总结出以下几点:


1、同步操作的程序及安排

如前述分析,如何通过破产重整和资产重组平衡股东和债权人的预期是该类交易的关键,但破产重整和资产重组是两个独立的流程,如何将两个程序结合在一起是操盘方需要考虑的首要问题。

小喵认为,上市公司破产重整和重大资产重组同步实施,需注意以下程序和安排:

(1)重整申请前:

①编制上市公司具有重整可行性的报告、提前与省政府汇报沟通,并由省人民政府向中国证监会通报相关情况,并取得中国证监会对重整的同意函,中国证监会将在向省政府作出同意函的同时抄报最高人民法院;

②考虑到上市公司破产重整涉及债权人、上市公司、出资人、企业职工等相关当事人的利益,如果处理不当,极易引发群体性、突发性事件,影响社会稳定。因此,公司应当协调注册地人民政府出具维稳预案。

(2)重整受理后:

①管理人对申报的债权进行梳理,根据债权债务情况及券商拟出具的重大资产重组方案制定重整计划草案;

②会商机制:同步实施涉及到法院重整程序、中国证监会对重大资产重组审核程序等两个程序如何有效衔接的问题。在同步实施方案中核心的环节是如何建立有权部门的沟通和协调机制。该机制的启动时间,可在召开董事会审议通过重大资产重组的正式方案、并经深交所审核通过公告全套文件后,将综合重整的情况、重大资产重组方案等制定重整计划草案,然后将重整计划草案提交给法院。按照会议纪要的精神,在法院收到重整计划草案后即可启动协商沟通程序,由地方中院按照会议纪要的要求逐层上报最高人民法院而后与中国证监会进行协商沟通。在此之前,公司可以预先与中国证监会就同步实施方案的可行性进行非正式的沟通,同时进一步明确协商沟通机制的具体程序及相关操作细节。

③证监会专家咨询委员会意见:在上市公司已申报协商沟通材料但未正式向证监会申报重大资产重组申请文件前,需要取得证监会并购重组委专家咨询委员会的同意意见。对于取得证监会咨询意见的时间,会议纪要中没有明确规定。如果在第二次债权人会议批准重整计划草案后再启动协商沟通机制,则存在第二次债权人会议批准重整计划草案而专家咨询委员会反馈修改意见、或出具不利于重整计划草案通过的意见,因此,建议在取得证监会委员的肯定性意见后召开第二次债权人会议审议重整计划草案。

(3)重整计划批准后

在重整计划方案通过第二次债权人会议暨出资人组会议通过后,法院将会裁定批准重整计划并终止重整程序。即使第二次债权人会议暨出资人组会议再次表决仍未通过,法院仍可根据《破产法》第八十七条的规定批准重整计划(但该条件极为苛刻)。若表决未通过且法院不批准重整计划草案,则公司将进入破产清算程序。

在重整计划批准后,上市公司即进入重整计划执行程序。根据时间安排,上市公司可选择如下两种执行方案:

①若为避免暂停上市需在当年末完成重组,则可在重组过会后同步实施重整计划的执行(包括完成主要资产的处置工作和债权清偿(含股份划转)工作以及完成重大资产重组的交割及股份增发);

②若时间充裕或无法获得相关监管部门的同意,则可先完成重整计划的执行后完成重大资产重组的文件的申报、过会、交割和股份增发(亦可称为不完全同步实施重整重组)。


2、与债权人和政府部门的沟通

在传统的上市公司资产重组业务中,财务顾问的目标更多的是平衡和协调上市公司股东和交易对方的利益,且交易流程均具有标准化的规则路径及市场化的利益平衡机制。但考虑到破产重整行为将涉及和政府特别是司法部门等多个监管部门的沟通,与传统资产重组业务的沟通重点存在较大差异,操作难度较大。

具体而言,上市公司破产重整和重大资产重组同步实施,涉及需要沟通的政府机构及监管部门包括地方中院、省高院和最高院、地方金融办和省金融办、地方政府和省政府、法院、金融办和政府的沟通。最重要的是,作为涉及公众公司的破产重组,需要获得证监会和最高院的认可,需要建立协商沟通机制。同时,为确保第二次债权人会议暨出资人组会议对重整计划的通过,上市公司仍需提前与主要债权人沟通并取得其同意。

据此,考虑到各级政府部门和监管机构的监管要求及尺度不同,对同步实施的可行性理解不同,小喵认为同步实施上市公司破产重整和重大资产重组需要配备具有实操经验的中介团队来开展沟通公关,而市场上拥有该类经验的中介人员屈指可数。


3、重整操作的核心考量——账面资本公积

由于上市公司处于资不抵债(拟破产)时可变卖资产估值与所需偿债金额通常差距较大,从市场化操作考虑,仅仅变卖资产用于偿债大概率无法得到债权人的支持。因此,采用出资人权益调整的方案是上市公司破产重整必须要考虑的方案,即将账面的资本公积金调整为股本并抵偿债务(或出售股权予第三方偿还债务)。如若上市公司账面无资本公积金或资本公积金不足,则实施破产重整的成功概率将大大降低。

换个角度考虑,要判断市场上现有的上市公司可否顺利实施重整,大家可首先关注其账面资本公积、目前总股本、所有者权益和债务数据的关系。


4、清偿比例——债权人的核心关注指标

根据《破产法》第八十四条“人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议,对重整计划草案进行表决。出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案,并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的,即为该组通过重整计划草案。

对于习惯操作重大资产重组的操盘手而言,平时更关注的是持股比例较大的股东的投票意向,也留给利益各方足够的沟通时间。但对于破产重整,操盘手需要额外关注债权人表决的“数量”——由于上市公司的债权人众多,仅仅获得一定金额以上债权人的同意不一定能达到同一表决组的债权人过半数通过的结果。因此实践中在制定重整计划草案时, 可考虑以下方案:即对一定金额(例如20万元或30万元)以下的债权人采取全部现金清偿的方案,能大大提高债权人会议通过的概率。


5、出资人权益调整是否除权

出资人权益调整是否除权是直接影响方案可行性的重要因素之一:是否除权直接关系到原上市公司股东和债权人的利益平衡,而能否同时获原股东和债权人的认可又是重整类交易最直接的决定因素

我们知道,在股本增加情况下,股票价格是否做除权处理存在下列几种情形:

(1)股本增加而所有者权益未发生变化的资本公积金转增或送股,即传统的资本公积转增股本、送股及拆股均要相应的做除权处理;

(2)价格明显低于市场价格的上市公司配股,即公司所有者权益增加的幅度明显低于股本增加的幅度,也需要除权,这一点常见于市场上绝大多数的配股案例;

(3)不同的是,除配股之外的贴近市价的增发股票是不除权的,即市场上最常见的增发产品是不做除权处理的,实践中,发行时定向增发价格即使已明显低于市价,也不除权;

不知道各位砖友是否关注到这一点,最常见的定增产品即使明显低于市价(定增定价新规未实施前),无论你折价幅度是否达到配股的折价幅度,也依然不用除权。

小喵认为问题的关键应在于确定增发价时是采取了市价原则。进一步讲,前述是否除权的不同处理的逻辑实际反映的是保持除权前后原有投资者的总投资成本的一致性。如果不除权可保证原投资者总成本不变,也可以不除权;如除权可保证原投资者总成本不变,则做除权处理。

那么破产重整中的权益调整是否应该除权呢?

在上市公司众多的破产重整案例实践中,为提高债权人的清偿率,挽救上市公司,通常会采用资本公积转增股本,转增的股本不向老股东分配,而采用拍卖或者向债权人分配等权益调整的方式以解决上市公司债务问题和经营发展问题。针对该类的资本公积转增股本是否需要除权并无明确的规定。在实践中,除权和不除权的案例均在市场上出现过,监管机构针对不同的情况也有不同的监管政策。通常来讲,不除权更有利于重整方案的通过,ST舜船、ST川化等均为不除权,中介机构也出具了相关的核查意见。若不能获得监管机构的认可,则通过市场手段平衡股东和债权人的利益将存在较大困难,或直接导致交易失败。

这里小喵欢迎砖友关注小喵的公众号和小喵进一步沟通,小喵将和各位从实操经验的角度分享前期成功案例的监管机构沟通经验。


6、行政处罚等是否执行完毕

考虑到到达破产边缘的企业通常会面临较多的诉讼甚至处罚,如何合理处理该等违法违规行为及或有事项将直接影响重整重组流程通过监管部门审核的可能性。而这一点和传统的上市公司重大资产重组要求存在一定差异,容易被操盘手忽略。以*ST舜船案例为例,江苏舜船曾被立案调查,同时部分董监高面临一定的诉讼风险等问题均在申报上市公司重组前得以妥善解决,且参考其重组报告书可以看出监管机构对该等事项的关注,上市公司均在重组报告书中详实披露立案进展和行政处罚的执行进展。


7、国有企业和民营企业实施重组重整的考虑

通过整理可以发现,现有已经成功实施的破产重整案例中,国有企业占比较高,小喵认为主要原因主要为:首先,国有企业更容易得到当地政府的支持,在与政府部门、监管部门的沟通上更具优势;其次,国有大股东下属除了上市资产,一般存在其他同一控制下的其他资产,资产注入的可能性较大;最后,和一般民营企业相比,由于在行业和规模等方面的特点,国有企业破产牵涉的社会问题更大,因此重整的必要性也更强。

同样的思路,随着民营经济的不断壮大,若存在公司规模较大、涉及到的职工人员众多,或所处行业为国家战略支持行业,亦可能得到当地政府的支持。相信随着市场化程度越来越高,该类拟破产的企业将成为实施重组重整的重点标的。


8、中介机构的选择及责任

由于同步实施重组重整涉及到与多个监管部门的沟通,且同时涉及较多的法定程序,需要由有经验的专业团队相互配合,各中介的职能和分工建议如下:

Ø 律师:上市公司律师即管理人及拟注入资产律师,出具重整计划草案,重组法律意见书等

Ø 财务顾问:重整暨重组整体方案和时间节点的把控,会商沟通材料及重组申报文件制作等

Ø 审计师:上市公司、处置资产和标的资产审计报告、备考审阅报告等

Ø 评估师:资产处置评估报告、偿债能力分析报告、拟注入资产评估报告等

考虑到市场上有实际操盘上市公司重整重组的中介机构不多,且目前的法律法规和监管机构对具体操作程序等无明确的要求和指引,故实际的操盘还是建议选聘具备相关操作经验的中介机构,如金杜律所和中信建投证券。


9、监管机构对同步实施重组重整项目的最新监管态度

虽然重组和重整同步实施对拟破产的上市公司顺利完成重整有重要意义,但截至小喵发稿时,A股市场上仍仅有一例成功实施的案例,更多的案例仍以先重整、再实施上市公司重组的方式进行。究其主要原因,小喵了解到是监管机构和政府职能部门对于重组重整(同步实施)的监管口径存在分歧,仅认可满足特殊条件下的标的案例。这里小喵先卖个关子,感兴趣的砖友们请关注@招财喵proton,我们将在后续的文章中与大家分享探讨。



市场机会模拟



针对前述关于重整重组方案可行性的梳理,小喵随手筛选了一些符合前述操作思路特征的样本。再次敲黑板的是,该等样本只是小喵从数据特征上进行简单筛选的结果,对样本未做其他研究。

具体筛选流程可以为:

1、筛选A股市场中作风险警示的标的;

2、筛选其中实际控制人为国资背景的标的(可以额外筛选具有一定规模和社会影响力的企业);

3、筛选其中资本公积*股价>负债总额的标的;

4、剔除暂停上市的标的;

5、剩余样本如下表所示,下一步可以针对国资委下属的其他资产做资产注入可能性分析等。




以上便是小喵对于上市公司同步实施破产重整和重大资产重组的理论分析和实操经验分享。和前作分享的上市公司吸收合并重组相似上市公司重组重整和吸收合并均属于上市公司中较为少见的资本运作,监管机构在程序和监管要求上并未做明确的解释和认定,均需要操盘手通过高层沟通和理论创新来打造标杆范例,小喵相信这也是在替监管层明确监管要求做探索。





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