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并购重组:聊聊你不知道的上市公司吸收合并重组(上)


掐指一数,A股上市公司常见的并购整合路径已经越来越多,除了传统的发行股份购买资产,红筹控A转A控红筹、买壳+反向吸并、吸并整体上市等方案已经成为砖工们重组方案论证中必不可少的备选项,今天小喵就带大家来聊聊上市公司吸收合并方案设计。


1

上市公司吸收合并概述


关于A股吸收合并的种类,市场上很多前辈从资本运作实质的角度将其分为三类:

· 整体上市类:母公司IPO或者上市公司吸收合并母公司

· 借壳上市类:通过分阶段的操作将主要资产置入上市公司实现借壳上市

· 内部重组类:通过整合兄弟公司或消除SPV公司理顺内部组织结构


考虑到A股市场的监管是以上市公司为核心,上市公司在吸收合并方案中扮演什么样的角色直接影响到监管逻辑和中介机构的方案设计思路,鉴于此,从实操分析的角度出发,小喵认为可以上市公司角色的不同将吸收合并的种类按如下划分:

· 正向吸并:主体(母公司)吸并上市公司实现整体上市

· 反向吸并:上市公司吸并母公司,包含借壳上市和吸并原母公司整体上市

· 横向吸并:上市公司吸并上市公司或非上市公司,实现横向整合

该分类方式同样影响到后文对于方案设计和实操要点的分析逻辑。


1、正向吸并(母公司吸并上市公司)


在围绕上市公司作为证券监管核心的管理体系中,正向吸收合并上市公司并实现吸并方的整体上市作为特殊的存在,在我国资本市场中的案例屈指可数,主要被用于大型企业集团资产整体上市的案例中(例如美的集团吸并美的电器、招商蛇口吸并招商地产等)

该类交易的实质为吸并方IPO的同时以定向发行的股份换股吸收合并下属控股上市公司实现整体上市,原上市公司少数股东成为吸并方股东。考虑其特殊的监管逻辑要求,小喵将在后文中对其进行着重分析。





2、反向吸并(上市公司吸并母公司/其他股东)


本文的反向吸并指的是上市公司吸并其特定股东,根据该特定股东的不同又可将该类吸并的实质分为母公司资产整体上市(例如云南白药吸并白药控股、万华化学吸并万华化工等),或被吸并方通过买壳加借壳实现分步式借壳上市(例如ST慧球吸并天下秀、共达电声吸并万魔声学等)

上市公司吸并特定股东的交易方案本质为上市公司发行股份购买资产,与传统换股并购的交易逻辑和监管原则并无较大差异,尤其是吸并母公司实现整体上市的交易比较容易理解。小喵在这里着重讨论一下反向吸并构成借壳上市的情形,被吸并方首先在交易前取得上市公司部分股权(买壳),上市公司换股吸收合并承接被吸并方所有资产负债(借壳),被吸并方实现买壳加借壳分步式借壳上市,同时完成债务下沉(包含买壳举借的债务,买壳成本转嫁到上市公司)。该类交易通常伴随着被吸并方的资产重组或股权结构调整为前置程序,小喵将着重讨论这类前置交易对反向吸收合并的影响。




3、横向吸并(上市公司吸并外部主体)

横向吸并的交易实质是上市公司对外发行股份购买资产并将标的法人主体注销的行为。此类交易中,最值得注意的是上市公司吸并上市公司类交易(例如宝钢股份吸并武钢股份、中国南车吸并中国北车等),该类交易涉及二级市场的交易博弈及双方股东的利益协调,在实操中将考验财务顾问的撮合能力。



2

吸收合并的监管逻辑


1、法律框架

在围绕上市公司的监管体系中,吸收合并的监管主要依据《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》;正向吸并的实质为IPO+重组,需要同时参照《首发管理办法》和其配套文件要求操作。同时,基于考虑吸收合并交易的目的和特点,此类交易中一般会涉及国有资产监督管理机构、商务部及市场监督管理部门的审批。

可以预见,上市公司吸收合并重组操作涉及的限制要求和审批部门较多,对中介机构团队的专业功底要求较高。2015年中国南车吸收合并中国北车案例中,由于方案较为复杂,同时涉及了证监会、国资委、商务部、境外证券监管机构、产业管理部门(相关产业资质)、工商管理部门的审批,对中介团队的操盘经验提出较高要求。

吸收合并操作涉及的主要法规文件通常包括:

· 《公司法》

· 《上市公司重大资产重组管理办法》

· 《首次公开发行股票并上市管理办法》

· 《上市公司国有股权监督管理办法》

· 《上市公司收购管理办法》

· 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》


2、重组委的审核监管逻辑


如前文所述,小喵将现有上市公司吸收合并操作进行分类主要基于现有证券监管部门的监管逻辑,即围绕上市公司重组为中心的监管思路。在现有监管逻辑下,所有吸并操作均由证监会的上市公司监管部负责审核,部分案例虽涉及发行监管部的会签,但最终仍由上市公司监管部负责审核推进并要求通过并购重组委的审核。

那么该种审核监管逻辑对整体方案的设计有什么影响呢?

我们知道,在现有发行和定价机制的指引下,发审委的监管逻辑是“比照历史”,鉴于此,发行监管部和发审委的委员老师们恨不得将拟IPO企业的历史和原罪全数披露、问核,至于该企业的产业优势或发展前景要求则相对弱化。

而在重组案例中,重组委的审核监管逻辑是“放眼未来”,着重关注相关标的资产对上市公司未来的影响、关定价的合理性;相反,对标的公司历史问题的关注则相对较弱。

上述差别小喵相信操作过IPO和重组的律师和券商同事都深有体会。我们认为,前述两种差别不仅仅是委员老师对《首发管理办法》和《重组管理办法》监管精神的贯彻,更是发行部和上市部在监管思路、委员老师的构成、市场监督体制、市场定价体制的多重影响下的结果。在实操中即便相关重组需要通过发行部的会签,但会签方式毕竟不是通过发审委审核,标准存在一定不同,对发行部诸多“窗口指导”的把握尺度也存在不同,对于操盘方来讲均是可以把握的空间。

综上,目前证监会对于吸收合并的监管逻辑为正向吸并和借壳上市的操作“画了重点”,也基于此,小喵认为在方案的设计过程中可以充分利用并购重组委的审核习惯和审核逻辑,有的放矢地对拟上市资产进行规范和重组、针对性地向客户推荐合理的交易方案。



3

选择吸收合并重组的目的


与传统的上市公司发行股份购买资产相比,吸收合并方案要考虑的要素较多,方案存在的不确定性更大,于此,选择吸收合并方案的必要性在哪里?小喵基于产业发展逻辑和公司治理逻辑两大方向,总结出实施上市公司吸收合并重组的6个优势及目的如下:


1、梳理股权结构,提升整合效率


无论是正向、反向还是横向吸并,吸收合并重组方案最直接的结果即是“消灭中间层”,合并双方的股东均可以直接持有上市公司股权。无论是通过正向吸并或横向吸收合并消灭原上市主体,或是通过反向吸收合并消灭原上市公司股东,均可有效实现股东直接持有新上市公司股权或直接持有资产,实现上市流通,另一方面也达到梳理股权结构、优化治理结构的目的。


现有案例中,云南白药吸并白药控股、万华化学吸并万华化工及所有反向吸并的案例应均有此类考虑。值得注意的是,在现有监管限制下,被吸并方的资产和债务等是可以由吸并方或者吸并方的全资子公司来承接的,而发购方式中暂时无法做到这一点。

2、保留吸并方的特殊牌照及历史沿革


在母公司和上市公司的交易中,采用正向吸并的一大优势和目的通常是可保留吸并方特殊的牌照或历史沿革,反观上市公司无论通过发购或者是反向吸并的方式都将导致母公司成为上市公司的子公司/下属资产。当重组方式在经济性角度不存在较大差异时,以下特殊情况可能影响整体方案的设计:


①历史沿革和商标商号的考虑,即部分企业有保留商标商号和历史沿革的特殊要求;②特殊资质的承继,部分企业的特殊资质无法实现当然承继,该资质的重要性直接影响方案设计;③公司治理的考虑。


该类情况在操作著名国企、中字头企业及特殊行业公司案例时或成为影响方案设计的特殊考虑因素,比如通过正向吸并实现整体上市的招商公路、招商蛇口等。

3、债务转移的考虑


吸收合并的特点在于吸并方需要承继被吸并方的全部资产、负债、业务、人员及相关权益。我们可以通过合理的方案设计及利益交换,实现现金流和资产的匹配。


现有案例中,中银国际和北京时代九和律所操盘的共达电声吸并万魔声学案例堪称经典,通过“买壳+反向吸并借壳”的方式在实现借壳上市的同时,也将被吸并方(买壳方)的全部债务(包含买壳举借债务)下沉至上市公司,而之前高价买壳的成本也将由上市公司进行分担。反过来上市公司原股东也通过二级市场股价表现获得了利益补偿,安排可谓精妙。

4、从方案设计的角度平衡大股东与小股东的利益


相对于上市公司发行股份购买资产,吸收合并方案可控制的要素更多,对操盘手而言可动用的手段也就更多。


发购方案中传统可平衡交易双方利益最重要的要素是上市公司发行价及交易对价,而吸并方案中可以额外考虑异议股东现金选择权的安排,在正向吸并中更是可以考虑对上市公司原股东进行溢价,平衡小股东的利益。具体的考虑安排小喵会在后续的文章中与大家分享讨论。


但值得注意的是,正向吸并的方案虽可以通过向上市公司小股东溢价的安排获得小股东的支持,但该主动溢价能否获得市场的认可存在不确定性,换句话说,交易双方相互认可的价值(pao mo)能否在交易完成后获得市场的认可,存在一定不确定性,大家可以从市场上已有的正向吸并案例窥见一二。

5、从监管逻辑的角度寻求适合自身特点的重组方式


本点考虑主要针对正向吸并上市的方案考虑。如前文所述,虽然“借壳上市”及“正向吸并”重组在方案审核上“参照IPO”审核,但在实操中存在各自的侧重点,拟上市主体可以针对自身的特点酌情选择,这点在借壳上市的方案设计时财务顾问均会考虑,这里不再赘述。


值得注意的是,正向吸并和借壳上市存在一点重要的不同:正向吸并的标的资产可通过市场法的方式估值并对价(若涉及国资需要特殊审核),通常不需进行业绩承诺;而绝大多数借壳标的依据监管层的要求基于资产评估结果定价,需进行盈利预测及业绩承诺。该差别或将直接影响整体方案的设计和选择。

6、目前B股股东回A的成熟路径


作为历史的遗留产物,B股问题一直缺少合理的解决方案,现有案例中B股股东主要通过换股吸收合并的方式成为A股上市公司股东,阳晨B、东电B、新城B、招商地产B、深基地B、小天鹅B等均是类似安排。


B股问题的另一个解决思路是B转H。小喵曾参与过市场上仅有的几个B转H案例,但部分案例即使在获得证监会的批文后在实操中仍存在困难,不得不搁置(若读者朋友有兴趣小喵将在后续发文讨论)。因此,对于有解决B股问题需求的客户,截至目前换股吸收合并仍是最稳妥的方案。



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近5年吸收合并主要案例汇编



考虑到A股市场的吸收合并案例较少,监管机构也未针对吸收合并重组的审核出具书面的指导意见,从侧面导致实操经验和监管沟通能力成为影响中介机构操盘吸收合并重组能力因素。我们整理了近5年主要的吸收合并案例(如下表),总结操盘经验较多或执行过经典案例的法律顾问和财务顾问,主要包括:

法律顾问:金杜、海问、通商、通力、嘉源、国浩、方达、竞天公诚、中伦、广东信达、君合等。

财务顾问:中金公司、中信证券、华泰联合、中银国际、招商证券、国泰君安、海通证券、东方花旗等。




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