A股购,为并购而生

科创板:从赛诺医疗看医药大健康企业VIE拆除的基本路径及科创板上市审核要点——医药大健康企业样本分析之(四)

文章来源:锦天城律师事务所



导读:

VIE结构,即Variable Interests Entities,中文直译为可变利益实体,又被称为协议控制结构,是红筹架构中的一种特殊形式。VIE结构的兴起源于我国对外商投资行业的限制,使得国内谋求海外融资的企业放弃采用股权控制的方式,转而采用协议控制的方式实现境外上市或融资。随着资本市场的日益开放,VIE结构也成为属于许多非限制性行业的企业进行海外融资的选择,其中就包括许多医药大健康领域的企业。

笔者在从事医药大健康类企业IPO及投融资并购的过程中,接触了大量带VIE结构的企业,总结下来,原因有三:(1)部分医药大健康的细分领域存在明确的外商投资限制。如外商投资的负面清单中“禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用”,刚刚公布的《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》(2019年7月1日起施行)对此进一步做了限制性规定;(2)目前拟登陆科创板的创新型生物医药企业,大部分创办于10年前,当时国内人民币基金对于创新药的投资几乎是一片空白,没有营收及盈利的企业在国内也无法上市,导致创始人不得不选择在海外搭建架构进行融资及上市;(3)当前有登陆科创板能力的创新型医药大健康企业,其创始人几乎都有着长期的海外学习和工作的经历,他们现在是中国创新药领域的中流砥柱。对海外环境的熟悉让他们在创业之初更愿意选择面向海外的股权架构及公司治理结构。科创板为他们提供了回归国内的良好契机,但是怎么拆除VIE,拆VIE的过程中有哪些难点要点,如何防止拆除过程中的错误操作给回科创板带来实质性障碍,创始人们都十分关注。笔者就近期在跟进的VIE企业的上市筹备情况,以在科创板申请上市的赛诺医疗科学技术股份有限公司为例,对VIE的拆除流程进行梳理,总结科创板上市的监管审核要点,为拟拆除VIE回归科创板的医药大健康企业及从事此类业务的同行提供一些参考。



一、VIE拆除的基本流程



(一)VIE结构的一般框架和拆除方式


在介绍赛诺医疗的拆分流程前,我们先简要介绍一下VIE结构的一般架构和拆分方式。


1、VIE结构的一般形式

上图为VIE结构的一般模式。在境外结构中,BVI公司指创始人在英属维尔京群岛设立的持股公司,开曼公司为BVI公司在开曼设立的融资和拟上市主体,香港公司为开曼公司为了取得税收优惠设立的全资子公司。开曼公司和香港公司之间的BVI公司一般根据企业的实际需要进行设置,有些VIE结构中不存在这一设置。在境内,WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprises)为香港公司在境内设立的全资子公司,OpCo(operating company)为境内运营实体。


VIE结构的搭建流程是:国内OpCo的创始人或者实际控制人首先在境外注册成立BVI公司,然后由BVI公司在开曼成立一家开曼公司,作为海外上市或者融资的主体,此时可以引入境外机构投资者或自然人入股开曼公司。一般情况下,开曼公司会在香港设立全资子公司,即香港公司,此公司设立的目的是为了享受大陆对香港的税收优惠政策。其后香港公司在境内设立全资子公司WFOE,即外商独资企业。WFOE采取与OpCo签订一系列协议的形式实现控制。这一系列协议包括:


《独家期权协议》,WFOE与OpCo的股东签订,股东授予WFOE一项独家期权,根据该期权,WFOE可以在协议条件成就的情况下自己或者指定任意第三方主体购买OpCo股东所持有的OpCo股权。


《独家业务咨询和服务协议》,WFOE与OpCo签订,根据该协议,WFOE向OpCo提供独家的咨询和技术服务,OpCo则将收入转移至WFOE。


《表决权委托协议》,WFOE与OpCo的股东签订,在该协议下,OpCo的股东委托WFOE行使其在OpCo的股东表决权。


《股权质押协议》,WFOE与OpCo的股东签订,股东将其所持的OpCo的股权质押给WFOE以担保上述协议的履行。


除以上协议外,基于其他不可控因素的考量,有些VIE结构的企业也会签署一些附属协议,如《借款协议》和《配偶承诺函》等。


2、VIE结构要不要拆


现阶段,我国政策层面对于红筹结构[1]回归A股的限制,开始逐渐放宽。


证监会2018年公布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》提出“试点企业(即红筹企业)可根据相关规定和自身实际,选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市;具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市;境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市”。此意见也被国务院办公厅以转发的形式予以认可。


证监会于2019年1月28日发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》也明确了“允许特殊股权结构企业和红筹企业上市”。


《上海证券交易所科创板股票上市规则》(2019年4月修订)规定,“符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发﹝2018﹞21号)相关规定的红筹企业,可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市”。


以上文件虽然原则上支持红筹企业在境内上市,但对上市条件设置了较高的门槛,对发行人的行业属性和业绩情况进行了较为严格的规定。并且现阶段对于VIE结构的法律定位并不明确[2],具体的上市细则并未出台,相关的成功案例还没有出现,因此对于大多数医药大健康企业来讲,拆除VIE结构按常规路径回归是一个较好的选择。


3、VIE结构的拆除


VIE结构拆除时,一般应当考虑以下要素:主营业务是否存在外商投资限制、上市主体的选择、境内外资金状况、境外股东是否有退出意愿、VIE结构拆除后壳公司是否需要注销等。下面从上市主体选择的角度对几种拆除方式进行梳理。


(1)以境内经营实体(OpCo)作为上市主体


OpCo作为上市主体的好处是,无论是主营业务存在外资限制的企业,还是主营业务不存在外资限制的企业,都可以采用这种方式。作为境内运营实体,OpCo拥有业务牌照、主要资产和核心技术,这一点在以专利技术为核心的医创板企业,属于重要考量要素。


根据境内外资金状况和资金运作模式的不同,该种拆除模式又可分为三种情形:


①境外开曼公司拥有充足的资金,首先在境外回购境外投资者的股份,境外投资者退出开曼公司。然后OpCo解除与WFOE的VIE协议,注销WFOE和境外的壳公司。

②境内能够找到适格投资者,以公允价增资OpCo。增资后,OpCo收购WFOE,支付对价给香港公司。香港公司以层层分红的形式将收购款项转移到开曼公司层次,开曼公司在境外回购投资者股份,境外投资者退出开曼公司。最后解除VIE协议,注销境内的WFOE和境外的壳公司。

③境内能够找到适格的投资者,以公允价收购WFOE,对价支付给香港公司,然后香港公司以分红的形式将收购款项转移到开曼公司,开曼公司在境外回购投资者股份,投资者退出开曼公司。同时,境内投资者低价增资OpCo。最后,解除VIE协议,注销WFOE和境外壳公司。


(2)以外商独资企业(WFOE)为上市主体


以WFOE为上市主体,适用于主营业务不受外资限制的行业。我国现阶段实行外商投资企业负面清单制度,根据发改委和商务部2018年6月28日公布的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(2018年版),在医药大健康领域的禁止投资领域的规定为:“禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用”。根据该项规定,大部分医药健康领域并未列入外商投资的负面清单。因此,对于不存在外商投资限制的医药大健康企业,以WFOE作为上市主体进行上市前的重组,也不失为一种选择。


这种模式的操作流程为:境外持股的创始人回到境内直接对WFOE持股,境外股东则通过香港公司间接持有WFOE的股份,这样WFOE就成为中外合资企业(JV)。然后WFOE收购OpCo的资产或股份。最后解除VIE协议,OpCo可选择注销或不注销。


(二)赛诺医疗拆除VIE结构的流程


赛诺医疗,是申请在科创板上市的医药大健康企业。赛诺医疗的主营业务为高端介入医疗器械研发、生产、销售,产品管线涵盖心血管、脑血管、结构性心脏病等介入治疗重点领域。赛诺医疗在2012年底搭建完成了红筹架构,该架构中既包含采取外商独资企业形式经营的发行人,又包括采取VIE结构的协议控制结构。2017年4月至2018年6月,为实现回归A股上市,发行人拆除了原有的红筹架构,并在今年申请了科创板上市。赛诺医疗的上市申请2019年3月29日被上交所受理,上交所于4月10日展开首轮问询。5月9日,发行人公布了首轮问询回复,5月30日公布第二轮问询回复。


根据赛诺医疗的招股说明书,下图为赛诺医疗的红筹架构以及拆除红筹架构的简要流程图。



下图为赛诺医疗解除红筹架构后的简要股权结构。



赛诺医疗拆分红筹架构的流程如下,其中第2、3、7步直接与VIE结构的拆除相关:


① 2017年4月,赛诺控股决定,采用股权转让的方式解除赛诺有限的红筹架构。

② 2017年4月18日,赛诺控股、北京赛诺曼和福基阳光签署协议,终止红筹架构下的VIE控制协议。

③ 赛诺有限为解除红筹股架构及实现资产、业务及财务完整性之目的收购福基阳光。2017 年 4 月 26 日,福基阳光全体股东作出决议,同意将其持有的全部福基阳光股权转让给赛诺有限。2017年4月20日,赛诺有限与福基阳光股东签署股权转让协议,以10元作价收购福基阳光100%股权。2017 年 5 月 3 日,福基阳光办理了工商变更登记手续并换发了《营业执照》,收购完成。

④ 2017年5月8日,赛诺有限增资,由八个员工持股平台增资入股。本次增资系将员工持股安排由赛诺控股层面平移回境内赛诺有限层面。

⑤ 2017年7月,赛诺控股转让持有的赛诺有限的股权,赛诺控股不再持有赛诺有限的股份。

⑥ 2018 年3月28日,发行人香港子公司先锋科技董事会作出决议,同意收购赛诺控股所持法国子公司AlchiMedics 全部股份。2018年4月2日,先锋科技与赛诺控股签订股权转让协议,约定以 100 万欧元对价受让其持有的 AlchiMedics 全部股份。2018年6月6日,发行人董事会决议同意由香港子公司以100万欧元对价收购赛诺控股持有的AlchiMedics全部股份。本次交易完成后,赛诺控股将交易价款100万欧元向香港子公司先锋科技捐赠,故本次交易作价相当于零对价。

⑦ 2018年4月12日,赛诺有限与赛诺控股签订股权转让协议,约定以0元对价受让赛诺控股持有的北京赛诺曼100%股权。同日,北京赛诺曼作出股东决定,同意北京赛诺曼原股东赛诺控股将其持有的北京赛诺曼全部股权转让予赛诺有限。2018年4月24日,北京赛诺曼完成工商变更手续。

⑧ 2018年6月,赛诺控股回购海外投资者持有的普通股,并与各方签订了股份回购协议,红筹架构解除完毕。



审核要点



截至6月11日,赛诺医疗已经公布了对上交所两轮问询的回复和补充法律意见书,下面即以两轮问询回复为重点,对上交所的审核要点进行简要的分析。


1、实际控制人


首轮问询第1问:(1)结合董事会席位及提名、公司章程、公司治理等情况,说明孙箭华是否为实际控制发行人,是否存在影响控制权的其他协议或安排;(2)说明2017年4月红筹架构拆除前,赛诺控股层面是否存在表决权特殊安排,红筹架构拆除前后发行人实际控制人是否变更。


实际控制人一直是科创板上市问询中的重点问题,对于股权结构复杂的红筹结构,发行人更要对实际控制人的认定依据作出更为详尽的说明。虽然问询问题简短,但对发行人来讲却并不轻松,因为红筹架构拆除前,发行人股权结构复杂,实际控制人实际持有发行人股权不足30%,这些都成为实际控制人认定的不利因素。


发行人主要从实际控制人持股比例,对发行人股东大会、董事会决议和董事、高级管理人员的提名、任免具有实质影响力,对发行人的生产经营及发展起核心作用,其他股东不谋求控制权等角度论述了实际控制人的认定。发行人另外说明了,红筹架构拆除前后实际控制人并未发生变化,实际控制人一直担任公司董事长、总经理、法定代表人,对公司的日常经营管理、人事任免和董事会决策拥有重大影响力。


关于实际控制人认定问题的深入讨论,读者可以参考本所公众号5月29日推送文章《读懂“医创板”|三问微芯生物实际控制人认定:交易所这是杠上了?——医药大健康企业样本分析之(二)》。


2、VIE结构的搭建原因、是否存在外资准入的限制,VIE协议的主要条款和履行情况


赛诺医疗首轮问询的第三问,涉及到以上问题。


如前所述,VIE结构源于我国对外商投资行业的限制,而福基阳光所在行业并不受限。对此,发行人答复:“根据当时适用的《外商投资商业领域管理办法》(商务部令2004年第8号 2004年6月1日起施行)规定,从事佣金代理及批发经营业务的外商投资企业须经商务部审批。而福基阳光体量较小,如果变更为外商投资企业,则继续从事销售业务应获得商务部批准,而审批流程较长且获审批难度较大,因此福基阳光采取了协议控制的方式”。此问题在二轮回复中没有提及,可知已经取得上交所的肯定。对于此类问题的回答,发行人应从自身的商业逻辑出发,作出合理解释。


VIE协议的主要条款,属于必要披露事项。而对于该等协议的实际履行情况,赛诺医疗的回答是并未实际履行,此种回答是拆除VIE结构转回A股上市案例中绝大多数的情形。此处监管机构的意图在于通过询问VIE协议的履行情况,判断发行人的控制权是否稳定,是否存在违反规定的利益输送。


3、协议控制架构下境外主体对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式,资金往来、利润转移是否合法合规


鉴于赛诺医疗的情形较为特殊,具体到这一问题,发行人不仅要回答境外拟上市主体赛诺控股对子公司赛诺有限的资金支持形式,还要回答对VIE结构主体福基阳光的资金支持形式。发行人答复,赛诺控股采取直接增资的方式为子公司进行资金支持。而对福基阳光,赛诺控股则采取了归集到个人股东账户后进行增资的方式。关于利润转移的问题,上交所重点关注的是VIE结构下,是否存在通过VIE协议转移福基阳光利润的情形。


4、税务问题


首轮问询第2问:(5)发行人境外架构搭建及解除过程中涉及的相关税费是否已依法缴纳,发行人及其实际控制人控制的相关企业是否存在税收违规的风险。


二轮问询第1问:(1)列表说明红筹架构拆除过程中的纳税情况,包括纳税主体、纳税金额及计算依据,赛诺控股向伟信阳光等股东转让股权、Well Sun 等股东向赛诺控股转让股权是否均履行纳税义务,是否符合税收法律法规的规定。


红筹架构的搭建和对境内主体进行增资的过程中,一般不涉及境内税收缴纳的问题。而在VIE结构拆除的过程中,由于涉及到境内外资产的收购、股权的转让,则会产生较为复杂的税务问题。


发行人或其他主体需要缴纳的税种主要有企业所得税和印花税。该等税务负担主要在股权转让的过程中产生,因此采取股权转让的方式实现VIE结构拆除的医创板企业应予以重视。作为境内外主体的连接点,WFOE在股权转让中发生的税务问题犹应引起重视,涉税情形包括:境外投资者转让WFOE股权给境内投资者,作为非居民企业取得的来源于中国境内的所得,须在中国缴纳10%的预提所得税;境外投资者转让WFOE股权给境外投资者,可能会被认为是非居民之间在境外间接转让境内资产,而也应在中国缴纳10%的预提所得税。适用最新的源泉扣缴办法;涉及WFOE转让资产的,WFOE需就相关资产的转让所得(如有溢价)缴纳25%的企业所得税。当然,如符合特殊重组条件可递延纳税;涉及WFOE分配利润出去的,境外投资者就收取的分红或注销清算的利润,作为非居民取得来源于中国境内所得,需要缴纳10%的预提所得税;WFOE变为内资企业时,如经营不满10年,但享受了旧税法下有关生产性外商投资企业的定期减免税优惠,则须补缴此前(包括在优惠过渡期内)已经享受的定期减免税税款。


此外,在员工股权激励行权时,发行人作为代扣代缴义务人也应履行申报和缴纳的义务。对于境外投资者的自主纳税,由于发行人并没有代扣代缴义务,因此只需披露相关情况即可。


5、外汇问题


首轮问询第2问:历次境外融资、股权转让、分红的外汇资金跨境调动情况,是否属于返程投资并办理外汇登记及变更登记等必备手续,是否符合外汇管理法律法规。


二轮问询第1问:上海济蓉投资咨询合伙企业取得《企业境外投资证书》并购汇投资,最终自然人股东均为境内个人,补充说明是否适用《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》,是否需办理相关外汇登记手续,发行人现有股东中是否仍存在应办理外汇登记未办理的情况。


外汇问题属于红筹企业的特有问题,而我国对于外汇的管制较为严格,这就需要发行人严格按照规定办事。外汇登记适用的法律规定有《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“37 号文”)。37号文规定:“境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前,应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续,其中所称‘特殊目的公司’,是指境内居民以投融资为目的,以其合法持有的境内企业资产或权益,或者以其合法持有的境外资产或权益,在境外直接设立或间接控制的境外企业”。中国居民个人一般会存在没有进行登记、没有办理变更登记等瑕疵问题,此时就需要进行补登记。37号文关于补登记为“本通知实施前,境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的,境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记,对涉嫌违反外汇管理规定的,依法进行行政处罚”。在VIE结构拆除回归时,亦需关注是否存在中国居民的37号文初始登记、变更登记、个人存量权益登记等瑕疵问题,以确保VIE结构搭建及拆除的合法合规,以及返程投资外汇登记注销登记办理无障碍。


RMB机构投资者进行境外返程投资时,也需要进行相应的登记备案手续,即ODI(Overseas Direct Investment)登记。根据投资行业的敏感程度,向发改委部门和商务部门申请核准或报备。部分地区的外汇管理部规定在境内投资机构完成 ODI 的情况下,创始人方可再行办理 37 号文的登记。


在拆除VIE结构的过程中,则要注意变更登记和注销登记的问题。因转股、破产、解散、清算、经营期满、身份变更等原因造成境内居民不再持有已登记的特殊目的公司权益的,或者不再属于需要办理特殊目的公司登记的,应提交相关真实性证明材料及时到外汇局办理变更或注销登记手续。


此处应予关注的还有实际控制人是否发生国籍变更的问题。实际控制人在发生国籍变更时,如果没有进行相应的外汇变更登记,会被外汇管理部门认定为逃汇并进行处罚。


6、股票期权激励,人员与红筹架构预留时的受益人是否一致,实施对象的名单、职务、任职年限等


第二轮问询第二问:(1)发行人授予股票期权激励的董事会决议及期权计划相关文件是否均真实有效,除内部文件外是否具备登记、备案等外部证据,所有期权计划持有人在可行权日后均未行权的原因及合理性,是否存在部分员工已行权但未办理股权登记及外汇登记的情况;(2)股票期权授予主体为赛诺控股,未在赛诺控股层面行权是否影响已授予期权的效力,是否符合期权授予时的约定。阳光德业等8个有限合伙企业增资发行人属于原有期权计划平移还是新实行的员工股权激励计划,请提供充分证据。


在红筹结构下,股权激励计划一般是预留在开曼公司层面,而行权的时间则散布在拆除前后的时间段里。因此,发行人应对拆除前实施的相关计划进行披露,包括实施对象、持股比例、实施时间等。此外要注意,对于在红筹架构拆除前已行权的员工持股计划,是否为员工办理了相应的外汇登记。


另外,赛诺医疗在ESOP落地的过程中,共设立了八个员工持股平台,主要是为了避免上市主体股东刺穿后人数超过200人的情形。


7、红筹架构内相关企业的经营情况、财务数据、是否存在重大违法行为,已注销公司(如有)是否存在为发行人承担成本和费用的情形


首轮问询第2问:报告期内各年度境外上市架构相关企业的经营情况、主要财务数据(包括总资产、净资产、净利润等)、是否存在重大违法行为,被注销公司(若有)是否存在为发行人承担成本和费用的情形。


此问表明,监管机构对被监管主体的范围设定特别广泛,不仅包括发行人、境外拟上市主体,还包括其他注销或未注销的壳公司。这就要求发行人在拆除红筹架构的时候,就要对相关问题进行考量。在发行人回复中,共披露了原控股公司、原WFOE公司、福基阳光(原VIE结构下协议控制企业,现发行人全资子公司)等。


8、拟上市主体(开曼公司)是否在境外市场上市或提交上市申请文件,有关信息披露文件与此次申报文件是否存在差异


首轮问询问题3:发行人搭建境外上市架构后是否曾在境外市场上市或提交申报文件,若有,相关信息披露文件与此次申报文件是否存在差异。


该类问题是IPO或者收购重组中经常被问到的问题。赛诺医疗所设立的境外拟上市主体未在境外上市,发行人对这一情况进行披露即可。


9、股权转让,是否支付对价,是否支付税费


无论是红筹架构的搭建还是红筹架构的解除,都牵涉到各主体之间的股权转让。在很多情况下,转让定价并不一定是以公允价值为基准。对于这种情形,发行人需要对其合理性进行说明。



总结建议



通过对赛诺医疗相关问询的分析,我们提出以下意见建议,供拟拆除VIE结构回归A股上市的医药大健康企业参考。


1、选择拟上市主体的过程中,结合自身实际和各方面因素进行综合考量。


拟上市主体在选择时,发行人应当考虑到主营业务是否存在外商投资限制,各主体(主要是WFOE和OpCo两个主体)的股权结构状况,境内外资金状况,境外股东持股或退出意愿等。由于在医药大健康企业中,OpCo为境内运营实体,掌握业务牌照、知识产权、主要资产、人员和核心技术都在实体内,以专利技术为核心的医创板企业在选择拟上市主体时对这些因素要引起重视。


2、拆分过程中,要重点关注外汇和税务问题。


VIE结构的外汇和税务问题,贯穿红筹结构搭建和拆除的始终,不会因为红筹架构已经拆除完毕而与企业再无干系。通过上述对上交所问询意见的分析,我们也可以看到,监管机构在这方面的问询不仅涵盖面广,而且细致入微。因此,关于外汇,发行人在VIE架构搭建时就要注意到根据37号文进行自然人登记和补登记,以及RMB机构在境外投资前的ODI登记。在VIE架构拆除的过程中,要做好外汇返程投资的变更或注销登记。关于税务,发行人应注意在VIE架构拆除的过程中,是否存在自身作为代扣代缴义务人的情形。尤其是采取以股权转让的形式进行拆分时,要重点关注税收缴纳的问题。


3、关注市场变化,参考可比案例。


现阶段虽然存在红筹企业在A股通过发行CDR进行公开资金募集的企业,如近期在科创板申请公开发行CDR的九号机器人,但目前对于相关案例的审核,缺乏具体细则,也并无已成功案例可资借鉴。不过随着科创板上市企业的日益丰富,监管政策的日渐放宽,相信相关的案例会越来越多。拟拆除VIE上市的医创板企业应时刻关注市场形势变化,通过对相关案例的研读,吸取经验教训,指导自身的拆分和上市实践。


4、随时关注国家政策变化,结合自身实际,作出合理安排。


当前对于VIE结构,尚缺乏明确的法律认定。最新通过的《外商投资法》以兜底条款的形式将VIE结构纳入“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”之中,因此不排除以后采取其他法律和行政法规的形式对其进行规制。基于这些情况,拟在医创板上市的VIE结构企业应积极关注国家层面的法律法规制定和政策发布,关注上交所科创板的审核动态,探究监管逻辑,指导自身实践。


对于以上问题,笔者也会进行持续的关注。


[1] 根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(中国证监会,2018年3月22日),“本意见所称红筹企业,是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业”。根据这一认定,研究者普遍将红筹企业的范围做了扩大化的解释,即红筹企业既包括通过股权控制境内经营实体的企业,又包括通过VIE协议控制境内经营实体的企业,但这一认定并没有法规上的支持。


[2] 2019年3月15日十三届全国人大二次会议通过的《中华人民共和国外商投资法》,对协议控制结构没有进行明确的认定,而是采取了兜底条款的方式规定该法的适用对象包括“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”。





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