A股购,为并购而生

并购:海外跨境并购中的估值与交易价格(一)


文章来源头条号:海外并购实操指南A到Z


今天我们就来讨论第一部分第一节的内容“一家企业价值的核心是什么?”和“估值的核心又是什么?”我之所以没有直奔主题去讨论各种估值方法和如何用Excel去搭建财务模型,是因为我觉得大家只有清楚的知道自己究竟“为什么做?”和“做什么?”才能知道“怎么做?”进而把事情做好,老话讲得好“磨刀不误砍柴工”。


企业的价值是什么?


I don't want a business that's easy for competitors. I want a business with a moat around it with a very valuable castle in the middle.
--Warrant Buffet
What is clear is that book value is meaningless as an indicator of intrinsic value.
--Warrant Buffet


估值想必是金融从业人员最常接触到的一门手艺,从初创企业募资到IPO公开发行股票上市,从债券融资到行业研究报告,从测算企业分拆的价值到评估抵御敌意收购方案,从出具公允意见书到评估并购目标的价值,估值的应用场景覆盖了金融的方方面面。但是在我们讨论估值这门手艺之前我想先简单的聊聊企业的价值究竟是什么?因为我觉得只有当你知道做估值的时候就究竟在“估”什么的值,你才能真正理解估值在并购交易中的意义和作用。


那么企业的价值究竟是什么呢?这里我们要先分清一个概念:企业的账面价值和企业的经营价值。账面价值就是一家企业资产负债表上的总资产价值,但是实际生产经营中除非企业濒临破产清算,企业的实际价值往往远大于其账面价值。这里面有三个原因:


1、首先账面价值是根据会计准则录入资产负债表的,而熟悉会计准则的朋友都知道会计核心原则之一就是审慎或是保守(“Prudence”),例如公司账面的土地如果没有采用公允价值重估法(“Revaluation Model”)的话只会反映其成本,土地升值部分完全没有反应在资产负债表上;


2、其次账面反映的财务情况属于事实回顾(“Backward-looking”)并不能说明企业未来的发展,而决定企业当前价值的是企业未来而不是过去;


3、最后也是重要的一点就是一家企业的大多数的无形资产是没有反映在其资产负债表上,例如自创品牌,研发能力,客户渠道,供应商关系、员工的素质、证照资质、管理层的管理能力、企业家的领导力和资源整合能力等[1]。



但是我们都知道通常决定一个企业经营状况的往往是其无形资产,因为只要企业能筹集到资金,购置固定资产如建设厂房、购买设备等都不是问题,而无形资产很多时候却不是仅仅靠资金就能够解决的。就拿一个企业的品牌为例,一个企业可以短时间大量投放广告和补贴客户来提高品牌认知度,但是如果没有长期的积累和优秀的品质,这个品牌很可能就是昙花一现,大家想想中国众多的时尚服装鞋帽品牌如“德尔惠”“美特斯邦威”等就是最好的例子。


再比如客户关系,我们都知道要打入汽车行业的供应链非常困难。这里主要原因就是汽车行业中一种新的型号从设计到量产都需要很长一段时间(有时甚至可能是2-3年),如果一家企业想要加入供应链可能需要提前两三年布局,期间还要通过如Schaeffler(“舍弗勒”),Continental(“大陆”)等一类供应商各种质量认证测试。而且这些一类大型企业为了保证自己供货稳定,还会安排备用供应商按照一定比例订货,如主供应商60%,两家备选供应商各20%。因此一旦一种车型的供应链搭建起来,新来者想要打破原有的供应链格局非常困难。


所以笔者希望大家理解企业价值时的第一个要点就是:一家企业持续经营价值的核心是其无形资产价值,即客户渠道,供应商关系,品牌,研发能力,员工技能,证照资质,企业家领导力和资源整合能力等。关于这一点很多中外都有很多著名的投资人和优秀的企业家都有着不同的表述,例如笔者理解的“股神”Warren Buffet经常提及的护城河(“Moat”)其实就是指的这些无形资产;而Warren Buffet的投资伙伴兼好友Charlie Munger经常提到投资ROE高的公司的本质也是这个道理。试想一下如果市场是有效的,如果公司与行业其他公司杠杆水平相同,那么市场上单位价值的资产所产生的收益应该是相同。因此ROE高说明公司的其中一个可能的原因就是净资产被低估了,而净资产被低估的原因就是这些无形资产没有反应在公司的账面上;在国内,国美的创始人“前首富”黄光裕在回答“如果让他重新白手起家,他会怎么做时?”的问题时,这位“前首富”特别强调“只有树立企业信誉的无形资产,企业才能有真正发展的机会[2]。”


在大多数情景中如券商的研究报告,基金经理的投资决策分析,银行贷款时等所涉及到的估值都是指一家企业的经营价值。企业的经营价值与并购交易无关,只要企业持续经营这些无形资产就会产生价值。


上面讨论的企业价值是企业独立经营价值,但是如果企业可以被收购那么一个企业的经营价值就可能增加或减少。因为从另一个角度来看,企业的经营价值也可以理解为企业利用其有形的和无形的经营性资产能够为其权益人和所有者(主要指股东,但也包括债权人和其他权益主张人)在未来创造的经营性自由现金流折现的总和。那么是不是在任意一个时间点上一个企业的价值是一定呢的?答案是否定。这里“所有者”三个字非常重要,这就涉及到笔者想强调的企业价值的第二个要点也就是当企业控制权变更时:同样的企业对于不同的所有者有着不同的价值,不同的价值来源于战略价值和协同效应。


我们先说说战略价值,通常在政治、技术、监管的外部环境发生重大变化时,如果让企业自行过渡来应对这些变化,企业将会产生大量的机会成本。在这种情况下,对于潜在买家来说,目标企业的战略价值主要体现在两个方面:时间和效率。买方可以通过并购获取目标公司的已有资源节省大量的时间和机会成本。举几个简单的例子,政治变化的例子就是不久前的贸易战让东南沿海很多利润率较低的制造业企业痛苦不堪。这些企业的主要销售渠道就是外贸出口,而且利润率普遍低于5%,美国10%的关税一下子让他们的产品彻底丧失了竞争力。


这时很多企业选择前往越南去收购工厂来规避关税,因为如果中国企业要在这时去越南进行绿地投资各项审批,厂房建设,员工招聘至少要耗时1-2年,而1-2年的时间现有客户早就完成新的供应商渠道重建了。更重要的是如果自己不行动那么竞争对手将目标公司收购,很有可能直接利用成本优势将客户吸引走,这时中国企业再想去挽回流失的客户根本是不可能的。近几年技术变革触发的并购中最有名的例子就是Facebook收购WhatsApp和Instagram的交易,当时市场普遍认为Mark Zuckerberg支付了太高的价格。


但是事后我们可以看到实际上在智能手机迅速普及,互联网用户也迅速转向移动端的时候,Facebook通过收购WhatsApp和Instagram迅速获得了移动互联网的用户群为Facebook自身转向移动互联网节约了大量的时间和机会成本。典型的监管变动引发的并购例子如近期中国放宽了外资对券商的持股比例限制后瑞银、摩根大通、摩根斯坦利、野村等外资投行第一时间将持股比例提高到了51%,而花旗则出售了自己在东方花旗合资券商的股份准备自立门户[3]。


说完战略价值我们再说说协同效应。协同效应是指两家公司结合后产生了1+1>2的效果,但是同一家目标公司对于不同的潜在买家的协同效应是不同的。举个简单的例子,公司A和公司B同时竞购同行业的公司T。公司A未来5年每年盈利1,000万,公司B未来5年每年盈利500万,公司T去年累计亏损3000万。假设两家公司都可以通过亏损税务结转进行税务筹划,那么在这个简单的例子中公司T对公司A来说价值更大,因为公司A可以充分利用公司T的亏损在未来的三年抵税,而公司B的盈利能力不能完全利用公司T的亏损来抵扣企业所得税[4]。


如果目标企业对潜在买家的价值大于这个企业对当前所有者的价值时,我们就说潜在买家收购目标企业会产生协同效应(“Synergy”),当然有些项目也会由于所有者发生变化而产生逆协同效应(“Dis-synergies”)。买方无论是利用目标公司实现自己的商业目的得到战略价值,还是通过整合目标公司的资源获得协同效应都是建立在控制目标公司的基础上的。因此这部分溢价也是“控制权溢价”(“Control Premium”)最重要的部分。关于协同效应,并购中的溢价和折价的话题,我们会在后面章节中单独讨论。


正因为相同的资产对不同的所有者有着不同的价值而且企业可以被并购,因此认为目标企业价值更高的买方就会产生交易冲动,希望通过并购来将目标企业资产的潜在价值释放出来[5]。这就引出了企业价值的第三个要点:在并购交易中目标企业的固定资产如厂房、设备、矿产资源通常是比较容易在交易后得到保存并转移到买方的,但是无形资产如品牌、人才团队、供应商关系、客户渠道在交易后则并不容易保存。


但是我们要知道绝大多数的无形资产如:人才团队、客户渠道、供应商关系等只用动态价值(企业经营中产生的价值)没有静态价值(企业终止经营时的价值),用会计学术语说就是这些资产只有在持续经营(“Going Concern”)的情况下才有价值,一旦企业终止经营这些资产的价值将会清零。


因此在并购交易后,如果管理能力不足造成经营不善导致员工离职、客户流失、供应商变更供货条款等上述这些情况就会致使无形资产的价值会迅速缩水即商誉减值。私募行业经常说的“企业的价值是管出来的”其实表达的是相同的意思。比如2016年大量中国企业为了规避人民币贬值预期在海外大量收购如酒店、影城、商场和办公楼等不动产,而不是直接购买企业的原因也是因为这些企业对自身管理能力信心不足担心收购后无形资产价值大幅流失。所以所谓“非理性投资”其实都是有着资本非常“理性”的一面的。我姑且将这三点总结为“并购交易中企业价值的三大定理”


1、一家企业持续经营价值的核心是其无形资产价值,即客户渠道,供应商关系,品牌,研发能力,员工技能,证照资质,企业家领导力和资源整合能力等。


2、同样的企业对于不同的所有者有着不同的价值,不同的价值来源于战略价值和协同效应。


3、在并购交易中目标企业的固定资产如厂房、设备、矿产资源通常是比较容易在交易后得到保存并转移到买方的,但是无形资产如品牌、人才团队、客户渠道在交易后则并不容易保存。


下图概述了并购中企业价值的三个核心要素之间的联系:


图4.1:并购交易中的企业价值三要素


结合上图我们再来讨论估值究竟“估”的是什么就清楚了:首先我们根据目标企业的财务情况(企业未来产生现金流的能力)估算目标企业的经营价值,企业的单独经营价值与潜在并购交易无关;其次我们要估算目标企业对不同的潜在买家的价值,因此潜在买家需要估算目标企业对自己的战略价值以及与自身能够产生的“协同效应”然后估算出企业的战略及协同后价值;最后买家需要评估自身的管理能力然后估算自身在并购后整合中价值实现程度:(1)目标企业的无形资产留存程度;(2)协同效应的达成的程度,然后估算出企业的管理后价值。整个过程中买方除了要对目标公司价值进行评估外,还要考虑买方自身的资产与目标资产的契合度以及公司自身管理能力等。


通常情况下我们所说的估值就是企业的经营价值,但是在并购中我们要提供的报价并不仅仅是企业的经营价值。因为如果在一宗并购交易中买方的报价仅仅是目标公司的经营价值,目标公司的股东是很难被打动的。因为考虑到交易中还会产生如各种顾问费用等交易成本,所以卖方股东获得的交易后实际价值反而会低于企业的经营价值。因此除非目标公司股东有迫切的流动性需求,否则买方的报价需要高出目标公司独立经营价值来打动目标公司的股东。所以企业的经营价值是一宗并购交易估值的下限,而买方报价的上限则是目标公司对于买方的管理后价值,因此在一宗并购交易中买方报价会介于目标公司的经营价值和管理后价值之间。


如果买家能够完整的保留目标公司的无形资产并且将所有的协同效应充分释放出来,那么目标公司对于买方的协同后价值就应该等同于其管理后价值。但是实际上任何一宗并购都很难保证没有无形资产流失或是将全部的潜在“协同效应”百分百的释放出来,因此实际的管理后价值都会略低于买方估算的协同后价值。这一点在中国企业的跨境并购更为突出,因为中国企业的管理半径通常很难触及境外。图4.1中两条红线之间的范围就是理论上一桩并购交易的议价区间。但是实践中由于竞标的压力,买方盲目乐观的战略预期等种种原因,交易价格往往高于议价区间的上限,特别是中国企业买家在进行海外竞标并购时还经常会被要求支付“中国溢价”(“China Premium”)。


之前我们已经在介绍项目流程时简单的从卖方要求中国买家补偿项目确定性风险的角度简单的讲了一下这个问题,鉴于这个问题也是之前中国企业海外并购热潮中最热门的一个话题,我们这里详细讨论一下 “中国溢价”是否有其合理性?其实“中国溢价”与之前提到“控制权溢价”有着本质的不同,因为“控制权溢价”是一种价值溢价,其基础通过控制权变动中产生了新的价值,然后买卖双方对增量价值分配的一个问题。而“中国溢价”这种体现在交易价格和交易风险分配的溢价则是一种风险溢价,笔者之前介绍过卖方在并购交易中的三个核心诉求就是“价格、时间和确定性”。


因为外国卖家认为与中国企业(特别是国有企业)进行交易将面临中国企业冗长的内部审批流程和巨大外部监管审批不确定性,所以卖方通常表示可以选择中国买家作为交易对手但是中国企业必须为此支付风险溢价并承担一些监管风险。而在中国企业出海高潮阶段,很多中国企业盲目出海为了“抢”项目不惜支付高额溢价的行为进一步强化了欧美卖方对中国买家支付“中国溢价”的预期。当然中国的监管机构也看到自己的监管使得中国企业在海外并购中产生了高额的不必要成本的问题,笔者认为“11号令”可以说大幅降低了审查时间,增加了中国政府审批的透明度部分打消了一些外国卖方疑虑。但是我们也看到欧美各国“民粹主义”和“保护主义”的抬头,因此中国企业在进行海外并购时面临的国家安全层面的审查将更加严苛。预计在未来的一段时间内,中国企业在竞标项目中还将继续在价格或是风险分配上支付“中国溢价”。


正是出于对买方支付了过高的溢价或是在整合过程中造成价值流失的担忧,大家经常看到上市公司宣布并购交易后买方公司股价会下跌的一个重要原因就在于此。例如去年安踏在报价Amer Sports,安踏的股价在2018年9月12日这天下跌了9.15%,说明股东对安踏报价是否过高以及是否有能力实现战略预期的疑虑。特别是一些并购后整合不利协同效应无法实现或是管理不善造成无形资产大幅流失的极端情况下,目标公司的管理后价值甚至可能低于目标公司单独经营的价值。换句话说就是这种并购交易非但没有达成1+1>2的价值创造,反而是造成了1+1<2的价值减损。


图4.2:安踏报价Amer Sports后短期股价走势结合上图我们再来讨论估值究竟“估”的是什么就清楚了:首先我们根据目标企业的财务情况(企业未来产生现金流的能力)估算目标企业的经营价值,企业的单独经营价值与潜在并购交易无关;其次我们要估算目标企业对不同的潜在买家的价值,因此潜在买家需要估算目标企业对自己的战略价值以及与自身能够产生的“协同效应”然后估算出企业的战略及协同后价值;最后买家需要评估自身的管理能力然后估算自身在并购后整合中价值实现程度:(1)目标企业的无形资产留存程度;(2)协同效应的达成的程度,然后估算出企业的管理后价值。整个过程中买方除了要对目标公司价值进行评估外,还要考虑买方自身的资产与目标资产的契合度以及公司自身管理能力等。


通常情况下我们所说的估值就是企业的经营价值,但是在并购中我们要提供的报价并不仅仅是企业的经营价值。因为如果在一宗并购交易中买方的报价仅仅是目标公司的经营价值,目标公司的股东是很难被打动的。因为考虑到交易中还会产生如各种顾问费用等交易成本,所以卖方股东获得的交易后实际价值反而会低于企业的经营价值。因此除非目标公司股东有迫切的流动性需求,否则买方的报价需要高出目标公司独立经营价值来打动目标公司的股东。所以企业的经营价值是一宗并购交易估值的下限,而买方报价的上限则是目标公司对于买方的管理后价值,因此在一宗并购交易中买方报价会介于目标公司的经营价值和管理后价值之间。


如果买家能够完整的保留目标公司的无形资产并且将所有的协同效应充分释放出来,那么目标公司对于买方的协同后价值就应该等同于其管理后价值。但是实际上任何一宗并购都很难保证没有无形资产流失或是将全部的潜在“协同效应”百分百的释放出来,因此实际的管理后价值都会略低于买方估算的协同后价值。这一点在中国企业的跨境并购更为突出,因为中国企业的管理半径通常很难触及境外。图4.1中两条红线之间的范围就是理论上一桩并购交易的议价区间。但是实践中由于竞标的压力,买方盲目乐观的战略预期等种种原因,交易价格往往高于议价区间的上限,特别是中国企业买家在进行海外竞标并购时还经常会被要求支付“中国溢价”(“China Premium”)。


之前我们已经在介绍项目流程时简单的从卖方要求中国买家补偿项目确定性风险的角度简单的讲了一下这个问题,鉴于这个问题也是之前中国企业海外并购热潮中最热门的一个话题,我们这里详细讨论一下 “中国溢价”是否有其合理性?其实“中国溢价”与之前提到“控制权溢价”有着本质的不同,因为“控制权溢价”是一种价值溢价,其基础通过控制权变动中产生了新的价值,然后买卖双方对增量价值分配的一个问题。而“中国溢价”这种体现在交易价格和交易风险分配的溢价则是一种风险溢价,笔者之前介绍过卖方在并购交易中的三个核心诉求就是“价格、时间和确定性”。


因为外国卖家认为与中国企业(特别是国有企业)进行交易将面临中国企业冗长的内部审批流程和巨大外部监管审批不确定性,所以卖方通常表示可以选择中国买家作为交易对手但是中国企业必须为此支付风险溢价并承担一些监管风险。而在中国企业出海高潮阶段,很多中国企业盲目出海为了“抢”项目不惜支付高额溢价的行为进一步强化了欧美卖方对中国买家支付“中国溢价”的预期。当然中国的监管机构也看到自己的监管使得中国企业在海外并购中产生了高额的不必要成本的问题,笔者认为“11号令”可以说大幅降低了审查时间,增加了中国政府审批的透明度部分打消了一些外国卖方疑虑。但是我们也看到欧美各国“民粹主义”和“保护主义”的抬头,因此中国企业在进行海外并购时面临的国家安全层面的审查将更加严苛。预计在未来的一段时间内,中国企业在竞标项目中还将继续在价格或是风险分配上支付“中国溢价”。


正是出于对买方支付了过高的溢价或是在整合过程中造成价值流失的担忧,大家经常看到上市公司宣布并购交易后买方公司股价会下跌的一个重要原因就在于此。例如去年安踏在报价Amer Sports,安踏的股价在2018年9月12日这天下跌了9.15%,说明股东对安踏报价是否过高以及是否有能力实现战略预期的疑虑。特别是一些并购后整合不利协同效应无法实现或是管理不善造成无形资产大幅流失的极端情况下,目标公司的管理后价值甚至可能低于目标公司单独经营的价值。换句话说就是这种并购交易非但没有达成1+1>2的价值创造,反而是造成了1+1<2的价值减损。


图4.2:安踏报价Amer Sports后短期股价走势






所以并购中的估值不仅仅要打动买家,还需要评估自己的管理能力在并购后的整合,有时候可能还需要考虑其他潜在买家的竞争(例如中国买家在与其他欧美私募基金竞标时是否要支付“China Premium”),资本市场的融资环境,整体的宏观经济状况等各种内部外部宏观微观因素。了解了估值究竟是在“估”什么,我们再说说估值的核心是什么?


估值的核心是什么?常识?科学?艺术?还是押韵


…… but what we didn’t know was how the valuations in an investment bank usually got done. After we learned, we called it doggy-style valuation because it was done backward. In an investment bank, the managing director figures out what reasonable valuation number he is going to need to tell the client in order to win the business. It then becomes the associate’s job to work backward to figure out a way to display analysis that will validate the target value. In the process, associates try to convince themselves that what they are doing is solid analysis and not simply pure pretzel logic or high-level finance magic tricks.


-- John Rolfe and Peter Troob, Monkey Business


…… an epic takeover battle begun by an email sent to Roth by Equity Office’s founder, the cantankerous Samuel Zell. The email had simply stated: "Roses are red, violets are blue. I hear a rumour, is it true?" Roth’s reply: "Roses are red, violets are blue. I love you Sam, our bid is 52."[6]……

--Steven Davidoff, Gods at War


当人们谈到估值这门手艺经常提到两个词“科学”和“艺术”。英国法院的判词说:“估值是一门艺术,而不是一门精确的科学(判词原文:Valuation is an art, not an exact science[7])。”大多数人也都听过“估值既是科学也是艺术”这句话,那么估值到底怎么和这两个词扯上关系的呢?


我想通过这段内容引言中的两个故事来解释估值中到底什么是科学,什么是艺术。引言的第一个故事讲的是在并购中很多估值是倒推出来,通常投行相关部门的Managing Director会给初级员工框定一个大致的估值范围,然后这些初级员工会去收集相关数据(可类比公司,可类比交易)或搭建财务模型来支撑这个估值。特别是当投行去Pitch客户争取卖方财务顾问的工作的时候,肯定希望将估值提高一点这样才能取悦客户赢得项目。


而买方投行在出具投资报告时也是根据买方报价和卖方的要价倒推出来一个结果,毕竟买方财务顾问推动项目完成交割的意愿更加强烈。当然如果涉及到上市公司的交易,投行需要出具估值报告或是公允意见书的时候,整个流程会更严格一些,因为相关报告或意见书首先要通过内部的估值委员会(“Valuation Committee”)或是公允意见委员会(“Fairness Committee”)的批准才能发给客户并由客户作为交易文件公开披露[8]。


引言中第二段讲的是一个真实的并购交易故事。2007年美国知名的专注于写字楼的房地产信托基金Equity Office Properties(简称“EOP”)的创始人Samuel Zell决定出售公司。当时美国最著名的私募基金黑石(“Blackstone”)已经提出了47.5美元/股的报价,Samuel向黑石回价了48.5美元/股并要求了在市场上寻找其他买家的权利(“Go Shop”),为此Samuel给黑石提供了2亿美元的分手费条款作为如果EOP与其他买家达成交易时对黑石的补偿。同时Samuel向另一家著名的房地产信托基金Vornado Realty Trust的CEO兼主席Steven Roth发去了一封邮件“邀请”对方来竞价。


Vornado确实也对EOP很感兴趣,于是就有了Steven Roth幽默的回复和其52美元/股的报价。为什么是52美元/股,不是51美元/股或是53美元/股?是科学?艺术?还是因为英文中52(“Fifty-two”)的发音和蓝色(“Blue”)的发音押韵?大家能想象在一个总价值(Enterprise Value)343亿美元[9]的交易中,决定买方在估值区间内选定最终报价的因素是押韵吗?当然这个故事之所以没有成为传奇是因为这个故事的结局是黑石最终以55美元/股的价格赢得了这场竞购。


那么估值到底是一个数据科学分析的结果还是交易中决策人“拍脑袋”的决定?根据笔者在投行的工作经验,其实如果估值的整个过程是100%的话,我们可以说50%靠常识,从50%到80%靠科学,从80%到95%靠艺术,最后的5%可能是押韵、幸运数字或是妻子生日在内的任何原因。接下来我就具体解释一下这个过程以及所谓的“常识”“科学”“艺术”“押韵、幸运数字或是妻子生日”究竟是什么。首先投行在估值的过程中确实存在锚定一个价值然后倒推的问题,但是投行的MD们在框定估值范围的时候并不是随随便便给出的。


这个估值范围通常是MD们多年行业经验的积累例如之前他们参与的交易,投行最近发布的相关行业或公司的研报(“Broker Notes”),甚至MD对买卖双方心理价格预期的判断等,对于MD们来说这个就是“常识”。接着就是投行的初级员工们来收集可类比公司和可类比交易数据,并搭建财务模型来支撑“常识”判定的估值范围,这个过程无论是相关财务数据的调整还是估值的计算过程就是投行的“科学”工作了。虽然可类比公司和可类比交易的数据,财务模型和计算过程本身是客观的,但是这个过程中也充斥着大量的主观因素,如建模过程中的假设,可类比公司和可类比交易的选择等。


但是接下来才是真正的“艺术”,因为买方的报价除了要考虑到控制公司后对协同效应的预测和投后管理整合能力的评估等内部因素外,还要考虑报价能否打动卖方和能否击败竞争对手等外部因素,甚至是我们前面提到的是否要支付“中国溢价”。最终买方会得到一个估值区间,但是这只完成了估值的95%。至于最后的估值是多少?这时候押韵、幸运数字或是妻子生日在内的任何因素都可能成为估值过程那最后的5%,笔者经历过中国买家在谈判中要求卖方降价的理由是规避不吉利数字“4”。关于估值与交易价格这个问题我们会在本章的最后一节跟大家讨论。


说了这么多简单总结一下就是:估值整个过程非常主观而且中间会掺杂着大量的人为的判断和经验取值。下图简单总结了并购交易估值中常见的“艺术”因素和“科学”因素。


图4.3:并购交易估值中常见的“艺术”因素和“科学”因素





由于并购交易中估值中“艺术”的部分很大程度上是项目经验的积累,因此中国买家需要在交易中不断去丰富自己的阅历。未来的及几期容笔者会聚焦在“科学”层面的内容跟大家讨论一下投行的各种估值方法,但是由于读者群体知识储备不同,因此在讨论这些具体估值方法之前我们还是对一些概念和基础财务准备进行一下说明。下一期我们将介绍估值中最常见的几个概念:企业价值、股权价值和估值乘数。


备注说明及参考信息:

[1] 根据现有的国际会计师准则,这些无形资产大多无法被记录在资产负债表上。只有当一个企业被收购时,如果买方支付的价格超出目标公司净资产的部分会被录入买方的资产负债表作为商誉(“Goodwill”)。

[2] 黄光裕参加过一期央视的《对话》节目,当时的主持人问他:如果让他白手起家从头再来他会选什么行业和怎么做?当时黄光裕回答说:“不管你是做一个公司或者行业,它只是一个载体,一个达到目标的载体,并不是最关键的。作为企业最重要的两点,一个是实现越来越多的企业的有形资产,还有一个是无形资产,其实就是企业的信誉,这个是被很多商家忽略的。只有企业的信用和个人的信用能树立起来,企业才会有真正发展的机会。

[3] 2018年12月18日 新华网:又一家合资券商股东分手 外资以退为进谋独立

[4] 根据中国现行税法,可以在5年内延续弥补。因此企业A收购T后,通过导入销售给T可以完全享受T之前亏损带来的税收减免。而B由于每年利润有限5年累计减免额度只有2,500万,仍有500万额度没有使用。

[5] 笔者不希望引入太多的学术内容,其实这里就是诺奖得主Ronald H. Coase的科斯定理(Coase Theorem)的第一定理:如果市场交易成本很小或者为零的情况下,不管权利初始安排如何,市场机制会自动使资源配置达到帕累托最优(Pareto Optimality)。在并购中,大部分买家都认为目标资产没有得到最优配置而买方才有可能是实现帕累托最优的资产使用者。

[6] 媒体报道的Steven Roth回复给Samuel Zell的邮件还有另一个版本“Sam, how are you? The rumor is true. I do love you, And the price is $52.”

[7] Gold Coast Selection Trust v. Humphrey; (1943-1949) 30 TC 209

[8] 估值报告和公允意见书有很大的关联性,因此有时候估值报告会成为公允意见书的一部分。但是两者还是有些区别的:估值报告的核心是运用合适的估值方法通过收集客观数据来给出目标公司的估值范围;而公允意见书则是投行对买方报价在买方提出的诸如支付方式,交易的先决条件等各种前提下是否公允的意见。例如估值报告给出目标公司的估值在50-55美元/股。如果买方的报价为52美元/股,但是支付方式60%买方股票,40%现金并且买方股票明显估值过高并且交易面临潜在的政府审批可能会耗时很久的话,投行内部的公允意见委员会认为目前买方的报价在估值范围区间内,但是由于涉及到监管审批时间上的不确定性,因此买方股票价格波动可能会导致买方报价在交割时低于估值报告给出的范围。所以如果交易中没有合适的价格调整机制,那么公允意见委员会可能不会批准向客户出具公允意见书。

[9] 以Vornado Realty Trust每股52美元的报价计算,EOP股权价值183亿美元,净负债160亿美元,总价值343亿美元。



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