A股购,为并购而生

并购:海外跨境并购中的估值与交易价格(三)

文章来源头条号:海外并购实操指南A到Z


上一章我们介绍了估值乘数,并解释了估值乘数作为一个“度量衡”使得不同公司在单位价值驱动力(“Performance Driver”)或是单位盈利能力(“Earning Unit”)下有可比性。但是简单将企业价值或股权价值除以作为价值驱动的财务指标得到的估值乘数并不一定有可比性,这是因为作为价值驱动的财务指标的盈利质量时间区间可能是不同。


如果大家觉得上面的话不容易理解,我们还是回到我们上一节提到的房子的例子。就如同将房屋的整体价格折算成每平方米价格一样。如果我告诉你5万元/平米的房子是精装房,而4万元/平米的房子是毛坯房,那么这两个单位面积的房价可比性就大大降低了。还是这个例子如果我告诉你,4万元/平米是2015年的价格,而5万元/平米是2019年的价格,那么这个两个单位面积的房价其实也没有什么可比性。所以如果想让两个房价有可比性,我们需要拿到4万元/平米房价的房子在2019年的每平方米价格然后在估算装修每平米价格,这样两个单位面积的房价才有可比性。


同理当我们估值时计算估值乘数的时候,不同企业只有在相同盈利质量和时间区间内进行比较才有意义。图4.9展示了一宗海外并购交易中买方在其提交的非约束性报价函(“Non-binding Offer”简称“NBO”)中明确的表明自己报价中估值的内容中对目标公司盈利能力(“Pro-Forma”)和时间区间(“Financial Year 2015”简称“FY 2015”)的限制。


图4.9:海外并购中非约束性报价中估值的内容中对盈利质量和时间区间的限制



盈利质量就是盈利的可持续性,也就是我们通常所说的剔除非经营性(“Non-Operating”)和非经常性(“Non-Recurring”)收入和费用。时间区间是指在同一个时间段内(通常为12个月)的盈利能力。无论是想要计算估值乘数还是选取财务模型数据预测的基础,我们都需要对财务数据进行一些调整,使得相关财务数据的相同盈利质量和时间区间标准化,这节我们就来向大家介绍计算估值乘数前的财务数据调整。


盈利质量调整:Normalised,Adjusted, Run-Rate 和Pro Forma


在绝多数的并购交易中,买方最看重的目标公司的持续经营的能力。常用的反映企业持续经营能力的财务指标有经营性现金流(“Operating Cashflow”),净利润或EBITDA,而净利润(“每股净利润”或“EPS”)和EBITDA在估值中更为常用,很多私营企业的并购交易相对估值法的基础就是EBITDA和净利润,而使用绝对估值法时未来财务预测的基础也是当期可持续的财务情况。


但是企业在经营中会出现一些一次性的非经营收入和费用,例如法律诉讼,仓库火灾,业务重组,资产出售等。如果将这些收入和费用计入企业持续经营的价值驱动,那么将会对我们判断企业实际经营情况造成误导。此外由于任何价值驱动上调整给交易带来的影响都是会产生倍数影响,因此在并购中卖方会在财务顾问的帮助下推高这些价值驱动,剔除掉此类非经常性和非经营性费用。笔者在介绍项目交易流程时曾介绍过作为卖方财务顾问的投资银行很少愿意直接介入公司财务预测,因为财务顾问不可能比目标公司管理层更清楚公司的财务情况,最多只是提点一下卖方管理层准备财务预测数据时的注意事项。


但是对于财务数据的“二次加工”卖方的财务顾问通常会参与其中,所谓的“二次加工”就是财务数据的展示和分类(Presentation & Classification)。用投资银行的行话就是“Normalise Up EBITDA”指的就是卖方财务顾问在准备项目材料时协助卖方推高EBITDA。如果卖方进行卖方尽职调查(“Vendor Due Diligence”简称“VDD”)的话,那么投行会将这项工作交给会计师,由会计师来协助卖方进行此类操作。而站在买方的角度,买方则要剔除那些非经常性和非经营性收入,而且还要对于卖方主张剔除的费用进行查验,用行话讲就是“Sanitising the Financials ”。


因此这些财务数据的调整也是买卖双方尽调和谈判博弈的一个焦点。举个简单的例子,一个交易中买卖双方以EV/EBITDA约定的交易对价的企业价值为EBITDA的8.5倍,那么EBITDA提高或减少100万欧元对整个交易对价的影响则会是提高或减少850万欧元。


下图就展示了在一宗海外并购中买卖双方对于EBITDA调整不同的观点。公司报表上显示的2016年EBITDA是4,710万英镑,管理层调整后的EBITDA是4,240万英镑,卖方进行卖方财务尽职调查的会计师事务所PwC认定的调整后EBITDA是4,020万英镑,而买方进行财务尽职调查的会计师事务所Deloitte认可的调整后EBITDA是3,890万英镑。从财务报表上的4,710万英镑到买方会计师认定的3,890万英镑,调整幅度为820万英镑。这个项目中国买家当时准备对目标公司企业价值的报价为10倍的EBITDA,也就是说用不同的EBITDA进行计算带来估值的差异是8,200万英镑。


图4.10:海外并购交易中过程中卖方管理层及双方财务尽调顾问对EBITDA提出的调整




被调整后的财务指标通常会被标注为“Normalised”,“Adjusted”,“Run-Rate”或是“Pro Forma”的标签,这里先简单的说一下这几者的区别:


Normalised按照其字面的意思就是“正常化”,通常调整的事项就是非经营性损益(“Non-Operating”)和非经常性损益(“Non-recurring”)[1],调整的目的是希望得到一个能够反映企业正常可持续经营的财务指标。


AdjustedNormalised没有区别,通常互相通用。


Run-Rate除了表示以当前情况持续经营的意思外,还包含了年化调整(“Annualised”)的意思。绝大多数的时候Run-Rate与Normalised和Adjusted没有区别。但是如果经营当期(“Current Year”)情况发生了较大变化时,描述情况变化后可持续经营状况通常称为Run-Rate。例如目标公司当期的财年预算EBITDA为5,000万欧元,并购中财年进行到一半时公司进行了重组裁员,当期还剩余半个财年工资节约了100万欧元,那么目标公司当期实际的EBITDA为5,100万欧元,而Run-Rate EBITDA则是5,200万欧元,因为Run-Rate EBITDA的提高是100万欧元年化后的200万欧元。


Pro Forma是拉丁语,如果直译的话就是“预计形式”的意思,中文更贴切的翻译是“模拟”,通常是企业在并购,重组,剥离等情况下的财务情况。以并购为例,并购中的Pro Forma EBITDA就是如果目标企业被收购后的EBITDA的预估,所以Pro Forma调整是一种如果假设(“What-If”)的模拟情景下财务调整。常见的并购中调整的Pro Forma财务数据如:私营企业中股东的工资,非市场化的关联交易(“Non-arm's Length Transaction”),合并后租金的节省等,调整的目的是希望得到一个能够模拟交易完成后企业正常可持续经营的财务指标。


根据我们讨论企业价值时提到的第二要点:同样的企业对于不同的所有者有着不同的价值,不同的价值来源于战略价值和协同效应,因此买卖双方眼中的Pro Forma EBITDA也不同。卖方有时会尝试比较有侵略性让买方接受卖方视角下的买方Pro Forma收入增加或是费用下调,例如卖方主张买方收购可以将总部合并因此每年节省租金200万欧元,因为卖方认为在收购后这些费用将不再存在。


这些调整被认为是交易后协同效应带来的成本节约,大多数买家不会接受这些调整作为正常化调整。同样,卖家有时会尝试调整一些由管理不善产生的费用,因为卖方认为这些是成本管理不善导致的费用并不是真实运营成本。买方通常不会接受糟糕的成本管理费用作为正常化调整,因为它们可能会在未来再次发生,特别是交易后目标公司仍然由同一管理团队经营。


实务操作中大家很少去区分而这的区别,通常在讨论以EV/EBITDA估值的时候会使用Normalised和Adjusted,而在讨论财务模拟预测的时候通常使用Pro Forma。回到图4.10的例子,这个调整中就同时出现了“Management Pro Forma Adjustment”和“Management Normalisation Adjustment”两种调整。


这是因为这个项目是一起大型上市公司剥离出售部分业务的交易,交易完成后被剥离的业务会产生一些新的中心管理层费用,因此管理层模拟测算了剥离后新增的费用进行了“Pro Forma”调整。与此同时,目标公司还有一些非经营性和非经常性收入,因此管理层又进行了“Normalisation”调整。由于我们讨论的内容还是以实务操作为主所以就不这里在概念上吹毛求疵了。下面重点说说常见的调整事项:


根据笔者协助卖方客户“Normalise Up EBITDA”和买方客户“Sanitising the Financials”的经验,常见的调整大致可以分为四大类:


一、卖方股东关联收入或费用:


股东及其家庭成员的薪资:我们在讨论交易流程的时候曾经介绍过,如果卖方是私人公司,那么卖方在出售前通常会进行Self-redundant来降低潜在买方的顾虑。但是在一些私营企业中卖方股东判定的潜在买方是战略投资人为主的时候,卖方可能并不会就相关事宜进行提前准备。因此公司出售时,作为管理层的股东仍然从公司支取工资,有时其家庭成员也从公司领取薪资及其他费用支付。


- 卖方主张:交易后卖方股东退出,相关薪资成本不应该计入,因此EBITDA应该进行相应上调


-买方主张:股东及其家属退出后,相关管理岗位由职业经理人接替而产生新的费用,因此EBITDA不应该进行上调


-通常解决方案:评估卖方股东及其家属在公司中实际职能,如果其职能确实需要职业经理人接手,那么买方可以评估相应职位的市场薪资价格对比管理层支出后对EBITDA进行相应调整。


间接成本分配:在一些大型集团剥离部分业务的交易中,一些间接成本(“Overhead Expenses”)例如人事、IT、行政等开支是在集团层面根据特定的财务或是经营性指标进行分摊的。交易完成一段时间内卖方会向买方按事先约定的价格提供过渡期服务,过渡期结束后买方自行搭建相关部门解决后台服务问题。如果卖方集团间接成本分摊的基础是销售额,那么被剥离业务所分摊的间接成本可能低于实际水平。这是因为被剥离的业务通常不是卖方核心业,因此销售额肯定无法与核心业务相比。但是很多间接成本开支与销售无关,偏低的销售额导致被剥离业务所分摊的间接成本较低,进而导致盈利能力指标如EBITDA虚高。


-卖方主张:间接成本计算以被剥离业务当前承担的间接成本为基础微调


-买方主张:需要评估卖方集团间接成本分摊的原则,调整后分摊的间接成本应接近真实的间接成本


-通常解决方案:如果卖方集团采用的成本分摊方式是以经营活动为主(“Activity-Based Costing”简称“ABC”),双方分歧会比较小;如果卖方集团是以销售额作为基础对间接成本进行分摊,双方分歧会较大。最终可能会由被剥离部分的管理层作出一个评估和预测,双方以此为基础进行谈判,当然管理层未来的绩效和奖金也将与这些财务测算挂钩。


厂房土地出租:在一些私营企业,公司所使用的厂房或办公楼的所有权在公司股东名下而不是在公司名下,卖方股东从目标公司定期收取租金。这样做的目的主要是方便股东进行税务筹划和风险隔离。但是交易中,买方通常会在交易中同时购买厂房土地。


-卖方主张:目前交付的租金是方便卖方进行税务筹划,市场化程度的租金远低于目前租金水平,因此EBITDA应该上调


-买方主张:需要根据土地交易价格评估市场化租金水平


-通常解决方案:买方主张


其他关联交易:一些私营企业中,公司股东可能同时也是目标公司上下游公司股东。在此类企业中目标公司的股东可以通过转移定价进行税务筹划,因此很多交易并不是市场化交易,而是为了集团层面的节税。典型的例子是当目标公司的关联公司在交易中支付的价格高于市场价格或是收取的费用低于市场费用造成目标公司EBITDA高估的情况。


-卖方主张:虽然交易的主要目的是方便税务筹划,但是交易后买方可以根据合同继续当前交易,因此买方只需对不可延续的交易进行市场化价格调整。


-买方主张:关联交易带来EBITDA高估会带来估值倍数的影响,而合同期限长度并不足以完全覆盖买方支付价格的倍数(例如剩余3年的合同期限vs.7倍的EBITDA乘数),因此所有关联交易都需要进行市场化价格调整。


-通常解决方法:买方主张或交易双方签署买卖协议时重新签订合同。


二、非经常性和非经营性收入或费用:


法律诉讼相关费用:公司经营中可能遇到各种诉讼并由此产生诉讼费用或是补偿,包括诉讼费用、和解费用、胜诉补偿和败诉赔偿。有些诉讼确实比较容易的判定为非经常性费用例如雇员的工伤赔偿,但是有些科技企业常年都在进行各种专利的诉讼,而有些化工企业每年都会面临各种消费者的索赔。这些法律费用是否是一次性或非经营性的就很难界定,因为这些费用会反复出现。


-卖方主张:所有法律诉讼相关费用均为非经常性和非经营性费用,因此EBITDA应该进行相应上调。


-买方主张:反复出现诉讼领域的相关费用不应该作为调整项,因为交易完成相关诉讼依然会出现。


-通常解决方案:如果整体诉讼费用较低,买方通常会接受卖方主张。但是如果整体诉讼费用较高,双方会协商决定哪些诉讼费用可能会反复出现,此类费用不进行调整。


公司重组费用:公司在生产经营中可能会对业务和部分资产进行优化重组,这就会产生一些费用如裁员的遣散费,重组聘请顾问的咨询费,重组期间待售资产收入及费用等。通常买卖双方比较容易关于是否调整重组费用达成一致,但是有时一些卖方会将一些非重组费用包装成重组费用,例如一些公司员工流失率比较高因此每年都会产生较大的招聘和培训费用,而这些费用并不是一次性费用。


-卖方主张:所有重组相关费用均为非经常性和非经营费用,因此EBITDA应该进行相应上调。


-买方主张:反复出现的重组费用需要判定其具体性质,交易完成后依然会持续出现的重组费用不应纳入调整范围。


-通常解决方案:买方主张,如果重组费用反复出现,需要对其性质进行判定。


资产减计、减值:企业经营中可能会有一些资产价值减计、减值,这些资产减计、减值是否是调整项也是交易双方讨论的内容。具体可能涉及到减计、减值的资产需要具体情况具体分析。


-卖方主张:所有资产的减计、减值都是非经常性费用,因此EBITDA需要针对相关费用上调。


-买方主张:非经营性资产减计、减值调整可以接受如商誉减值,但是重复出现的经营性减计、减值例如连续多年的库存和应收款减值则不应该纳入调整项。


-通常解决方案:买方主张。


意外收入或损失:企业经营中在计划为的收入和损失,例如一次性政府补贴,仓库火灾造成的库存损失,员工罢工造成的减产。双方争议较少,通常会作为调整项。


汇率变动导致的收入或损失:企业生产经营中使用外币结算时由于汇率波动而产生收入和损失。通常小规模的外币交易带来的汇率收入或损失双方可能会比较容易达成一致在EBITDA计算中剔除这部分收入或损失。


-卖方主张:公司经营中由于汇率波动而产生的损失应该调整。


-买方主张:如果公司长期存在规模较大的外币业务,那么同等规模交易产生的对冲费用不可以调整,因为该部分费用在交易后即便买方通过汇率对冲进行风险管理依然会存在。而超过对冲费用的部分,可以调整。


-通常解决方案:取决于外币业务规模的大小,如果规模较大,通常卖方会接受买方主张。


投资收益:一些企业在经营中会有一些投资收益或联营公司(“Associate”)收入,而其中一些投资属于长期持有每年都产生投资收益。对于此类经常性非经营性收入,买卖双方通常会将其从EBITDA计算中剔除。然后双方针对这部分投资的单独进行估值。


三、可能会影响公司长期发展的短期可自由支配费用(“Discretionary Expenses”):


社责开支及捐赠:最近十几年在欧美发达国家中的一些一定规模的企业都开始强调企业与企业的利益相关人(“Stakeholder”)的关系,特别是与社区的关系。因此发展出了一项新的议题就是企业的社会责任(“Corporate Social Responsibility”简称“CSR”),部分企业每年会将利润的一部分捐赠给一些特定的组织团体或基金会。


-卖方主张:相关费用开支应该进行调整,因为此项费用不会影响公司业绩且完全可由买方自由支配。


-买方主张:相关费用的支出虽然不会直接影响公司业绩,但是社责开始关系到公司品牌、形象、舆论口碑,因此长期来讲会隐性的影响消费者选择。因此这些费用属于正常经营性费用不应纳入调整项。


-通常解决方案:完全取决于双方的谈判地位和议价能力。


研发费用支出差额:通常解决方法为历史均值或预算值为基准,多退少补。

市场营销支出差额:通常解决方法为历史均值或预算值为基准,多退少补。

培训费用支出差额:通常解决方法为历史均值或预算值为基准,多退少补。


四、会计差异调整:


费用资本化:企业最简单推高EBITDA的方法就是费用资本化,最常见的手段就是将一些固定资产的维护保养费用作为资本开支资本化,并将其归类为维护性资本开支(“Maintenance CapEx”)。但是实际上大多数的维护性资本开支,其实都是养护费用。真正的维护性资本开支是大型设备更换核心部件例如飞机更换发动机,电站更换变电器,大型设备更换动力系统等,而一些日常维护保养如上油,清洗,修理,细小零件的替换都是费用不应该资本化。


提前确认收入(“Front Loading Revenue”):一些企业推高当期利润的方式就是提起确认收入,比如一家软件公司在销售完软件后还有两年内免费更新修复软件漏洞的义务,那么这部分售后服务收入就不应该在软件销售时确认而是需要等到两年后相关义务完成时才能确认。提前确认的收入通常会对EBITDA产生非常大的影响,因为相关费用通常都是延后确认(“Back Loading Costs”)的,所以提前确认的收入通常是没有成本的。因此任何提前确认的100万欧元的收入对EBITDA的直接影响将会是100万欧元。


平滑收入:在私募控制的企业比较容易出现的情况,一些私募基金会要求管理层在出售期间释放一些计提(“Provision”)或是准备金(“Reserve”)以便保证当期价值驱动财务指标稳定向上,关于这个问题我们会在讨论财务尽职调查时详细讨论。

需要提醒大家的一点就是很多费用和收入的调整项目是税前调整,对于计算调整后EBITDA来说这些调整并不影响结果,但是如果大家计算的是调整后净利润,大家就需要考虑一下税务带来的影响。例如我们同意剔除一次费用100万欧元,但是如果公司实际税率是25%,那么调整后净利润实际上只上调了75万欧元。


那么买方如何识别卖方提出的财务调整是否合理呢?最简单直接的方法就是将目标公司的当期的利润率,如毛利率,EBITDA利润率等和历史均值以及同行业公司的当期情况进行对比。当目标公司当期EBITDA Margin明显高于历史均值或是对比行业均值和业内公认的行业龙头企业时,那么买方就需要仔细评估卖方提出的调整项目。具体细节会计师会在财务尽调中进行详细核查,当然财务尽调的结果也只是买卖双方谈判的一个工具,最终买卖双方都能接受的调整区间还是取决于交易的具体情况例如竞争的激烈程度,买卖双方的谈判的地位等。关于盈利质量的话题我们会在财务尽职调查进行更深入的探讨。


时间区间调整:Financial Year,Current Year,Calendar Year和Last Twelve Month


有些财务基础的朋友都知道,营收损益表反映的是一家公司在一段时间内(通常为12个月)的营收情况。虽然大多数企业会选择1月-12月作为其财年,但是一些企业由于报税或是自身业务受季节影响等因素,选择与公历年不一样的财务年,比如:


  • Apple:财务的Balance Sheet Date是每年9月份的最后一个星期六;

  • Disney:财务的Balance Sheet Date是每年最接近9月30日的星期六(因此也有可能在10月初关账);

  • Microsoft:财务的Balance Sheet Date是6月30日;

  • Hewlett-Packard:财务的Balance Sheet Date是10月31日;

  • Alibaba:财务的Balance Sheet Date是3月31日;


而Google,Amazon和Facebook的每年的财务Balance Sheet Date都是12月31日,这就产生了一个问题,假如我们想根据五大科技巨头(“Facebook,Apple,Microsoft,Google,Amazon”简称“FAMGA”)的P/E或是EV/EBITDA来对Alibaba进行一下估值,你会发现这些科技巨头FY2019的财务表现与Alibaba的FY2019年的财务表现根本没有可比性,因为这些公司财年的时间区间不同。


图4.11: “FAMGA”和阿里巴巴2019财年所表示的不同时间区间




因此我们在进行估值的时候就需要将财务数据时间区间进行统一, 这里主要有两种方法:(1)使用过去十二个月(Last Twelve Month简称“LTM”也称Trailing Twelve Month简称“TTM”)的财务数据[2]。(2)将公司财务情况统一到同一个公历年(“Calendarization”),在阿里巴巴和FAMGA估值的这个例子中,我们就会把所有公司的财务情况调整到2019年1月1日至2019年12月31日。当然由于涉及未来的财务情况,我们可能就需要使用一些分析师财务预测的共识(“ Analysts Consensus”),关于这个问题我们会在后面详细介绍。


美国证监会(Securities and Exchange Commission简称“SEC”)要求上市公司除了每年要披露年报(10-K)的基础外,每个季度都要披露财务信息(10-Q)[3]所以想要计算企业的最近12个月的财务情况通常比较容易。而欧洲和英国的上市公司目前只需要提供半年报(“Semi-Annual Report”也叫“Interim Results”)和年报(“Annual Report”)[4],所以计算最近十二个月的财务情况并不准确。因此在欧洲和英国的上市公司通常直接采用1月-12月的公历年财务数据而不是最近十二个月的财务数据。


笔者经常看到很多人将财务年度(“Financial Year”),当期(“Current Year”),公历年(“Calendar Year”)和最近十二个月(“LTM”)的概念混淆。这里简单说明一下,财务年度是指一家公司每年财报所覆盖的时间段,如果一家企业的财年是1月31日-12月31日,那么FY2019指的就是2019年1月31日-2019年12月31日。如果企业的财年是7月1日-6月30日,那么FY2019指的就是2018年7月1日-2019年6月30日;而当期则是指公司当前所在的财年,例如今天是2019年4月6日,那么对于1月31日-12月31日为财年的企业来讲,当期所指的就是2019年1月31日-2019年12月31日,也就是FY2019。


但是对于财年是7月1日-6月30日的企业,当期就是2018年7月1日-2019年6月30日;公历年的概念相对容易理解,还是以2019年4月6日为例,那么2019公历年所指的也是2019年1月31日-2019年12月31日;最近十二个月是指截止到最近的一个季度的前12个月,还是以2019年4月6日为例,过去十二个月就是2018年4月1日-2019年3月31日。如果一家公司的财年是每年的1月至12月的话,那么理解上述几个概念相对容易。但是如果一家企业财年不是1月至12月而是去年7月至今年6月的话,理解这几个概念就经常出现混乱。下面图例可能更容易说明一下这几个概念的区别:


图4.12:Financial Year,Current Year,Calendar Year和LTM的区别




从上图中,我们可以看到如果企业的财务年的Balance Sheet Date不同,那么他们当期的财务业绩覆盖的时间区间完全不同。因此如果我们去对比这两家公司的FY2019E P/E或是FY2019E EV/EBITDA,其实是对比两家公司在不同时间段EPS和EBITDA的表现。但是公历年和过去十二个月的时间区间却总是一致的,因此对比财年时间区间不同公司的CY2019E P/E和CY2019E EV/EBITDA 或是LTM P/E和LTM EV/EBITDA则不存在这个问题。下面我们就以Apple为例,说明一下LTM和Calendarization的调整,由于这部分内容的重点是说明财务数据时间区间的调整而不是财务数据本身的调整,因此笔者使用通常营收损益表上会披露的EBIT(“Operating Income”)作为示例而不是EBITDA:


Apple的EBIT和Diluted EPS LTM调整


图4.13:以2019年4月30日为例计算Apple的LTM所表示的时间区间




从上图中我们可以看出,由于Apple的财年截止日期在9月底,因此在2019年4月30日这天要计算公司的LTM财务数据相当于:用Apple FY2018的财务数据减去2018财年前两个季度的财务数据后再加上2019财年的前两个季度的财务数据。


图4.14:Apple的2018财务年10K,2018财务年二季度10Q和2019财务年二季度10Q






由此我们可以计算出LTM EBIT和LTM EPS为:


2019年4月LTM EBIT= $70,898m - $42,168m + $36,761m = $65,491m

2019年4月LTM EPS = ($11.91 x 5,000,109 - $6.63 x 5,113,140 + $6.68 x 4,736,949)/(( 5,000,109+4,736,949)/2) = $11.77


Apple 的EBIT和Diluted EPS Calendarization调整


图4.15:以2019年4月30日为例计算Apple的Calendar Year所表示的时间区间



从上图中我们可以看出,Apple 2019年1月至2019年12月的财务表现实际上是横跨了它 FY2019和FY2020两个财务年度。我们假设Apple设备的销量不受季节性影响(“Seasonality”),那么Apple Calendar Year 2019的财务表现相当于FY2019的3/4和FY2020的1/4。因此在计算中我们就遇到了一个问题就是财务数据的预测。与LTM计算不同,进行Calendar Year计算时需要公司未来财务数据的预测。


那么大家可能会问公司的当期和未来的财务预测是哪里来的呢?这就涉及到资本市场运作的一个问题了。长话短说就是因为公司的管理层没有时间向每一个投资者一对一单独阐述公司的当前的经营状况和未来的经营计划,但是公司当前的经营情况和未来的经营计划又会影响公司的股价的走势。


因此上市公司通常都会聘请一家甚至是几家投资银行作为他们经纪商(Brokerage Service,通常都是公司上市时候的承销商(“Underwriter”)),公司管理层通过与这些投行经纪商进行定期的分析师电话会(通常为季报或年报发布日当天或隔天)或是投资者沟通日(“Capital Market Day”)将公司当前的经营情况和未来的经营计划传递给市场,这些信息中就包含当期的财务概况例如销售的增长率、息税折摊前利润率、资本支出等并就未来财务情况给出指示性意见(“Guidance”),而投资银行的分析师会将管理层的指示性预测结合分析师自身对企业所在行业,公司业务所在国家的经济情况的理解等因素导入自己分析和模型,然后发布针对公司的研究报告(“Broker Notes”)向机构投资者介绍公司经营情况或未来股价预测。


图4.16:不同投资银行发布的研究报告(“Broker Notes”)




不同的分析师可能会给出不同的财务预测,所以发布研报的投行的财务预测平均数就是市场共识(“Consensus Mean”),也就是Bloomberg,ThompsonOne,Capital IQ,Dealogic和FactSet等常用金融数据提供商给出的预测值。而我们平时计算企业的估值乘数时通常都是采用的这些数据提供商给出的预测值为基础并在此基础上对相关财务数据进行调整。


当然有一些明星分析师对公司的经营情况很有洞见,很多人也喜欢直接就用个别明星分析师给的预测而不是行业均值。但是需要提醒大家的是发布这些研报的投行通常与目标公司有着利益关系(我在投行工作的时候,一个Director曾跟我开玩笑的说Broker Notes就是4页的Disclaimer加上1页的Buy Recommendation),例如这些投行通常是目标公司股票的承销商而这些研报通常也是投行销售部门向机构投资人推销股票时所用的营销文件,我们看到的研报绝大多数都是“买入”推荐,即便这些投行发现问题了最多也就是给出“持有”(“Hold”或是“Neutral”),很少有投行会给出“卖出”的推荐(有些投行宁可发布终止研报“Terminating Coverage”也不会给出“卖出”推荐,与之相对第一次发布的研报称为“Initiating Coverage”),所以很多人会质疑这些研报的客观性和中立性。如果一家公司股东结构中机构投资人较少,这种情况更为明显。因此一些涉及到上市公司的大型交易中,买方财务顾问有可能会根据目标公司披露的公开信息、业绩电话会纪要(“Conference Call Transcripts”)、资本市场日展示材料(“Capital Market Day Prez”)的内容自行搭建模型进行财务预测。


图4.17:Capital IQ上的Apple FY2019和FY2020市场共识均值EBIT和Diluted EPS




根据上面的数据,我们就可以计算出Apple Calendar Year 2019的EBIT和Diluted EPS:

Calendar Year 2019 EBIT= $62,623.76m x 3/4 + $66,808.33m x 1/4 = $63,670m

Calendar Year 2019 EPS = $11.43 x 3/4 + $12.95 x 1/4 = $11.81


图4.18: Apple的LTM和Calendar Year EBIT和Diluted EPS对比


以上就是我们在进行估值前经常进行盈利质量和时间区间调整的全部内容,调整后的财务数据无论是在使用绝对估值法时作为财务预测的基础,还是在使用相对估值法时计算估值乘数都会使结果更加合理。下一期我们将介绍两种最常见的估值乘数P/E和EV/EBITDA以及这两种估值乘数在使用时的调整。




备注说明及参考信息:


[1] 非经常性损益的表述除了Non-recurring之外比较常见的还有Extra-ordinary, Unusual, One-time等标。

[2] 与之相对应的是使用未来十二个月(Next Twelve Month简称“NTM”)的财务数据,但是使用NTM需要大量使用分析师预测数据。

[3] 对于像阿里巴巴这种在美国上市的外国公司(“Foreign Private Issuers”),公司提交的年报表格为20-F,季报表格为6-K。

[4] 英国和欧洲之前也要求上市公司提交季报,但是在2013-2015年先后都不再要求企业提供季报。但是涉及到影响股价的敏感信息,企业依然有责任和义务第一时间公布相关信息。


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