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IPO:如何选择境内外上市退出渠道(兼评科创板)

文章来源:公众号(Rainmaker 睿谋)



为方便阅读和学习,正文开始之前,小助手先对文中部分法律概念做统一名词解释。


1. 赎回权(redemption right):赎回权是指 PE/VC 要求目标企业按照股票认购价,或加上一定的年化收益率,赎回 基金持有的股票/股份的权利,常见触发条件是目标企业不能按期 IPO、业绩不达标、 违约等情况。


2. 出售选择权(Put option):选择权的买方在支付权利金(Premium)给选择权卖方之后,取得权利,并可要求以一特定价格(Strike Price),卖出一定数量的交易标的物给予选择权的卖方。亦即选择权的买方有权利要求以特定价格卖出交易标的物。


3. 拖售权(drag-along right):拖售权是指投资人(通常持有少数股份)有权在公司不能按期 IPO 时要求创始人/控股股东一期把公司全部或绝对控股权出售给第三人,以实现退出。


4. 清算优先权金额(liquidation preference amount):公司在清算过程中清偿顺序以及其份额




作为财务投资人,PE/VC有非常明确的投资期和退出期。基金的有限寿命决定了投资项目公司时,必须由非常明确的退出机制和合同条款保障。最常见的退出机制:IPO和trade sale/出售。如果IPO和trade sale都无法退出,部分投资人可能试图通过行使redemption right(赎回权)或Put option(卖出权)来退出。 1.首先是上市权/Right to IPO
Right to IPO是指投资人有权利要求公司在投资完成后若干年后要求公司启动IPO程序,以实现退出。我们先来看看条款,这里我放一下参考条款原文:


If no Qualified IPO has occurred on or prior tothe fifth (5th) anniversary of the Closing Date and …, then eachSubscriber shall have the right to, at any time thereafter, require the Companyto undertake a Qualified IPO within 180 days after its notice to the Company.


“Qualified IPO”: a firmly underwritten publicoffering of all or some of the common shares of the Company on a domesticor an internationally recognized stock exchange acceptable to the Subscribers,(i) at which the shares of the Company are offered at a price at least [5] timesof the price of the series [A] preferred shares issued in this Transaction,(ii) …;

我们来看看鼎辉主导的俏江南境内外上市的案子:


Case Studies -鼎辉主导的俏江南境内外上市

2008年,鼎晖投资(CDH Investments)以2亿元的对价收购俏江南10.53%的股权(估值约19亿人民币);

2010:鼎辉主导股改,为行使上市权做准备;

2011年在鼎辉的主导和要求下,俏江南申请A股上市(投后三年鼎辉就有权要求上市退出?非公开交易看不到具体合同条款);

2012/1/30证监会终止审查;

2012:在鼎辉的要求和主导下,俏江南重组成为境外架构,并申请香港上市;因12年12月“中央八项规定”出台影响业绩,上市估值不理想,最终放弃上市。


投资人最早什么时候可以行使上市权?


上市权生效日到了时,投资基金有权要求公司启动上市。公司应争取尽可能长的合理期限(通常3-5年),为公司的成长争取足够的时间;期限太短,有可能导致公司因不能以合理价格IPO而被投资人行使拖售权/drag-along right出售并因此失去公司控制权。


IPO最低发行价


除了尽量争取合理的上市期限,公司还应争取上市的每股最低发行价高于某个数值,防止公司股份被以较低估值被发售给公众投资人。从合同条款上来说,公司融资时,应该认真谈判Qualified IPO的标准,要求上市发售股票的价格必须高于某个金额,例如本轮融资时每股价格的【五】倍,确保IPO定价不会太低,从而损害了创始人的利益。


由俏江南的案例可见,公司接受基金投资后就失去了一直保持非上市公司身份的权利。不论公司盈利状况怎么样,及是否需要上市融资,行使上市权的期限到了时,基金有权要求公司启动上市并通过交易所公开市场退出。因此当引入基金投资的同时,也是给公司上了紧箍咒,要求公司以上市为目标尽快做大做强,争取在基金行使上市权的期限到来时能顺利上市。

2.Drag along right/拖售权 and trade sale/公司出售


拖售权是指投资人(通常持有非控股股份)有权在投资完成后若干年(常见的是3-5年)后要求创始人/控股股东一起把公司全部或绝对控股权出售给第三人,以实现退出。


我们还是来看看标准条款的原文:


If the Preferred Majority consent to a saleof the Company…to a third-party potential purchaser at any time after [thefifth anniversary of the Closing Date], in which the implied valuation of per share priceof the Company… is notless than five (3) times of the per share purchase price provided in the Share Purchase Agreement, then upon the request of the Preferred Majority, each of the otherShareholders of the Company shall:


(i)vote, or give its writtenconsent with respect to, all the Shares held by it in favor of such proposedApproved Sale and …;

(ii)sell, transfer, and/orexchange, as the case may be, all of its Shares (or …) in such Approved Sale tosuch purchaser;

(iii) ….


为什么投资人一定要Drag along right?


首先,IPO退出的毕竟占少数;其次,非上市公司的非控股股权在市场上很难出售,其流通性较差/illiquid,就算走竞标流程或到产权交易所挂牌也不一定有投资人感兴趣。投资者通常更有兴趣去收购控股权,并愿意支付control premium/控股权溢价,这是因为在取得控股权后,收购方可以取得目标公司的经营控制权,并将其财务报表合并入收购方/母公司的财报(这一点对上市公司收购方尤其重要)。


这里对创始人有很大风险:


a. 失去控制权


这个风险是显而易见的。不过国内不少创始人似乎对这点风险没有充分认识,等到公司被出售时才恍然大悟,甚至公开指责投资人。公司对于创始人来说就是自己的孩子,有很强的个人情感投入,这点大家能理解,但退出权也是基金的硬需求。考虑融资前,创始人要清楚PE/VC融资的基本游戏规则、合同义务、责任和风险。

b. 公司被贱卖


尽管投资基金会争取以最高的价格出售,但出于时间限制、市场行情、公司估值本身等因素,公司可能被以低于清算优先价/ liquidationpreference amount的价格被出售。出售会触发控制权变更条款/ change of controlprovision,而后者会触发清算条款。根据清算条款,出售所得款将优先支付给PE/VC基金,剩余金额才分配给其它股东。也就是说,清算条款确保了投资基金在公司售价偏低时获得清算优先价/ liquidation preference amount;与此同时,创始人/控股股东将承受风险:剩余出售所得可能显著低于创始人/控股股东所持股权的市场公允价值/Fair Market Value。


为了避免公司被贱卖,创始人/控股股东可以争取给trade sale设定最低估值,例如参考条款里约定的本轮融资每股价格的【3】倍,但是这种限制是无法被大多数基金接受的。


Case studies – 鼎辉行使拖售权出售俏江南给CVC

据新闻报道,因境内外上市退出不成,鼎辉于2013/12行使drag-alongright,以3.8亿美元的对价将俏江南100%股权出售给欧洲私募股权基金CVC与张兰设立的离岸合资公司甜蜜生活集团/La Dolce Vita(CVC持股82.7%,张兰持股17.3%股份)。

问题:张兰及鼎辉在俏江南所持所有股份以3.8亿美元被CVC杠杆收购后,张兰失去控股权(仅保留17.3%股份),财务回报上很吃亏吗?让我们来看看CVC支付的3.8亿美元收购款在出售股东张兰和鼎辉之间怎么分配?


a.如果没有Liquidation preference,鼎辉出售10.53%股权的所得=3.8亿美元*10.53%=0.4亿美元,约合2.8亿人民币。


b.鼎辉可以主张的Liquidation preferenceamount=约3.5亿人民币(原始投资款2亿人民币,假设约定的年化收益率15%,持股5年)


c.Liquidation preference amount3.5亿 > 按股权比例分配的出售所得2.8亿,因此鼎辉主张依据合同取得Liquidation preference amount=约3.5亿人民币。


d.张兰所得=所有出售所得,即3.8亿美元 – 鼎辉先拿走的3.5亿人民币=3.3亿美元。

由此可见,在俏江南以较低价格被出售时,鼎辉仍可依据拖售权条款、清算优先条款等合同条款取得保底收益;相反,创始人张兰承担了公司被贱卖的财务风险。如果当时俏江南接受鼎辉融资时,俏江南坚持在拖售权中加入最低估值限制(类似以上参考条款),是否可以避免公司在宏观经济形势不好或市场行情不好时被低价出售?


【以上数据源自新闻报道,不一定准确。感兴趣的,参见后续有关CVC与张兰的争议的新闻报道】

我们再来看一个Case :


Case II – 某餐饮连锁集团被美国某著名PE基金WP出售给欧洲某著名PE基金


2007年左右,某餐饮连锁集团接受WP基金投资,出售约20%股份。

2012年左右,退出期到了,WP基金要求公司启动境外上市申请。但恰逢股市行情不好,上市估值不理想。

2013年,WP基金行使了drag-along right,以较低的估值把公司100%股权通过trade sale卖给了某欧洲基金,拿回了liquidation preferenceamount(本金+100%收益)


据说剩余的proceeds/出售所得所剩无几,创始人在这个trade sale中几乎被wipe out(既失去公司股权又没赚到钱),不像张兰那么幸运。

3.Redemption Right赎回权


赎回权是指PE/VC要求目标企业按照股票认购价,或加上一定的年化收益率,赎回基金持有的股票/股份的权利,常见触发条件是目标企业不能按期IPO、业绩不达标、违约等情况。参考条款:


“Optional Redemption.  On orafter the fifth anniversary of the Closing Date, if there has not occurred anyQualified IPO [or Trade Sale], the majority holder of the then outstanding PreferredShares may, by written request to the Company and prior and in preference toany holders of Ordinary Shares, require that the Company redeem all or part ofthe Preferred Shares then outstanding.


Mandatory Redemption.  At anytime after the date of the Closing, each holder of Preferred Shares shall havethe right to request the Company to redeem all, but not less than all PreferredShares it holds in the Company if any of the followings occurs:


(1) the Company is engaged in any materialfraudulent activities aiming at the Investors;

(2) …”


赎回权条款的可执行性/enforceability:尽管中国法院传统上认为redemption right破坏了公司资本维持原则,可能损害债权人利益,但华工案等近年案例表明,只要履行法定减资程序,赎回权条款是可能被认定有效的。


如果公司有履约能力,赎回权条款也可以成为投资人考虑的退出方式之一。但在高科技和生物医药行业,很多初创/成长期公司没有履约能力,大部分投资人不会在公司没有实际履约能力的情况下,因为公司不能履行赎回权而主张触发了liquidation event,强制公司清算。不能通过IPO或trade sale退出的项目公司一般业务成长性和财务状况也不好,大都被投资人writeoff掉了。

4.Put option(卖出权)(PE投资偶见条款)


有一些比较aggressive的PE基金会在投资协议里加入Put option(卖出权),要求在特定情况下有权利把所认购的股票/股份卖给创始人/控股股东,以实现退出。参考条款如下:


“如发生下列任一情形(以较早者为准):(a) 公司未能于 2021 年 12 月 31 日前完成合格首次公开发行;(b) …;(c) 在任何连续三年期间内,年营业收入同比增长率连续两年低于[20%];(d) 现有股东或公司严重违反交易文件的规定,并且未在投资方发出要求予以补救的书面通知后十(10)个工作日内及时采取补救措施, (e) …,根据投资方的书面回购通知,现有股东和创始人应当连带的、并且创始人应促使其委派董事作出相关的决议,由创始人及现有股东以法律允许的方式购回投资方要求其回购的投资方在公司中持有的全部或者部分股份。”


put option条款的可执行性/enforceability:在海富案等一系列判例中,中国法院普遍认可和执行putoption条款,理由是freedom of contract契约自由,且与公司股东有限责任原则或公司资本维持原则不矛盾。


对创始人/控股股东的风险:创始人/控股股东要从个人口袋里掏钱,是个人责任,突破了股东有限责任的保护。也就是说投资人行使putoption,创始人将会面临个人资产被投资人执行走的情况。例如有的创始人房产被投资人执行掉了,并因此面临生活/婚姻家庭危机。Put option对创始人非常苛刻harsh,创始人在融资时要慎重考虑:为了创业公司,是否该承受把个人财产也搭进去的风险?


什么时候put option是合理的或有意义的?


a. 创始人/控股股东误导/misrepresentation或欺诈/fraud投资人,投资人依赖该等重大失实的陈述与保证/representations and warranties作出投资决策。这种情况下,通常也构成股份认购协议下的违约,投资人可以解约要求公司退款。通常公司没钱没履约能力时,投资人才会考虑put option。


b. 只有创始人/控股股东有履约能力时才有意义。


Case studies – 签署上述参考条款的上海某初创公司年营业收入未能连续2年同比/YOY超过20%,投资人在第三年即要求创始人以约定的年化收益18%的价格买回投资人所持全部股份。创始人只能变卖个人房产来履行回购义务。


【2年前本人给过该创始人免费意见,建议他拒绝接受Put option条款,或者干脆找投资条款没那么严苛的投资人,创始人没听从建议,也没请律师审阅投资协议,接受了这么严苛的Put option条款。】


Put option和redemption right哪个更合理和可接受?


a. 从创始人/控股股东角度来说,redemption right更有利,因为redemption right没有突破股东的有限责任。但公司如果无法履行redemption义务,通常构成Liquidation event,投资人可以据此清算公司(实际上很少有投资人这么做,大都write off这笔投资了)。在公司被清算时,对于已经履行出资义务的创始人/股东投资人,投资人无权向其追究个人责任。


b. 从基金投资人的角度来说,要看哪方有较强的履约能力?公司有足够的现金或财产可供出售来履行支付redemption price的义务吗?创始人/控股股东有履约能力吗?创始人/控股股东愿意为公司承担出资额之外的个人责任吗?如果公司或创始人/控股股东没有履约能力,基金坚持加入put option 或redemption right有实际意义吗?



首先,创始人一定要想清楚是否要融资?什么时候融资?公司的合理成长周期是怎么样的?一旦拿了投资基金的钱,就只有一条路可走:拼命把公司做大然后IPO,只有这样才是投资人和创始人皆大欢喜的。公司成长比预期慢时不能按约定时间IPO时,投资人就有权行使拖售权出售公司给第三方投资者。这是行业惯例,也是基金投资的必备条款。确定要融资的话,为了给公司足够的成长时间,融资时创始人/控股股东要注意以下几点:

1.时间限制


要求投资人在融资交割/完成后【5】年才能行使,而不是随时可以行使。见过已经是估值30亿美元的e轮的公司,融资时没有设定投资人行使Drag along right的时间限制。如果公司随时可能让投资人卖掉,创始人/控股股东如何做出对公司有利的长期规划?


2.最低估值(floor protection)


每股估值不低于本轮融资每股价格的【3】倍。创始人不会赔了夫人又折兵:不得已被行使drag-along right出售而失去控股权时,至少保证最低财务回报。不过这个限制跟基金的退出硬需求直接冲突,很难被投资人接受。如果投资人不接受,创始人/控股股东可以主张right of first refusal来避免公司被贱卖的风险。



创始人及其核心团队是初创企业最重要的资产和价值。换句话说,创始人/控股股东跟初创或者成长期的公司绑定是基金愿意投资的基本前提条件;投资人还没退出,原则上创始人/控股股东是不能退出的。如果创始人没有完全想好在未来几年全身心地投入创业直至IPO,创始人就不该考虑从PE/VC基金融资。如果创始人不融资,当然他可以随时决定以任何方式退出。这就是为什么初创或者成长期公司的退出通常是基金主导的。法律上看,投资基金一般要求创始人/控股股东签署Share Restriction Agreement/股份限制转让协议或类似协议,在IPO或者投资者退出前不能退出公司或出售股份,否则构成重大违约或触发赎回条款。在少数交易中,经过现有基金投资者的同意,创始人/控股股东有可能被允许出售部分股份(通常与公司增资一起进行,为了解决创始人的生活需要等特殊考虑)。
1.境内versus 境外IPO
A.  A股有盈利要求、审批制,上市难度和不确定很大,不太适合尚未盈利的高科技、生物医药初创企业;
B.  Nasdaq上市成本高、合规要求严格,也许更适合融资额较大的、能确保高质量披露并严格合规的初创企业;
C.  对于初创\成长期企业,一旦确定境外上市的,需要尽早搭建境外红筹架构:把权益翻到境外/flip up涉及境内居民股东的37号文、机构股东的ODI登记等较为复杂的重组法律工作和政府审批\登记事项,耗时较长(至少准备6-9个月)。 2.Trade sale出售给另一家PE/VC基金
A.  如果基金有drag-along right,通常是基金的决策,创始人没有太大话语权;
B.  争取投资人行使 drag along right时,创始人享有right of first refusal,即在基金行使drag alongright拟出售给第三人时,创始人有权以同等价格和条件优先受让基金拟出售的份额,以防止公司被贱卖。这点类似房地产被foreclosure sale时,产权人/借款人的赎回权(防止房产被银行/债权人贱卖)。
C.  为了确保公司卖个合理的价格,创始人/控股股东要考虑聘请财务顾问走个竞价拍卖的流程。如果公司估值或者出售价格低于合同约定的清算价格/liquidation preference amount,拟退出的基金会主张取得较高的liquidation preference amount。这是因为,公司出售通常会触发控制权变更/change-of-control条款,而后者会触发清算条款。因此,创始人/控股股东为了自身利益要尽量配合基金找投资人/接盘侠。 3.出售给战略投资人
A.  基金退出时通常关注的是退出的价格和速度,因此不会只局限于战略投资人。在特定情况下,基金退出时可以考虑战略投资人(指与出售公司在业务上有synergy/协同效应或互补)。基金及其财务顾问要考虑的时:这个项目公司与哪些潜在战略投资人在业务上可能有synergy/协同效应或互补?战略投资者是否能提供销售渠道、帮助公司提升销售额或运营能力? 战略投资者是上下游供应链关系、还是横向竞争对手?如果潜在战略投资人与目标公司有较大协同效应,而其它PE/VC基金及其其它项目公司/portfolio companies无法提供如此显著的协同效应时,战略投资人也许能给拟退出的PE/VC基金出具更高的价格。
B.  基金没有Drag-along right或者只出售其自身持有的非控股股份时,建议创始人/控股股东可以事先在合同中约定不得出售给竞争对手。如果创始人/控股股东仍将持有控股股权,要搞清楚潜在收购方/接盘侠是否有真实收购意愿或实力?对于同行业竞争者,要提防其可能通过尽调过程窃取商业秘密。要采取恰当和充分的保密措施,并请律师起草保密协议NDA要求潜在投资者签署;
C.  上市公司通常以取得控股权实现财务并表为目的,且股价较高时愿意发行新股来融资或换股收购;反之,上市公司股价较低时没有意愿和实力去发新股融资收购。近年来,股市行情好的时候,很多PE/VC基金及其财务顾问会先把项目公司出售给上市公司大股东或其设立的持股平台;然后由上市公司定增融资并接手项目公司。股市行情好、定增融资容易的时候,这种PE+上市公司的退出模式备受基金的青睐:比IPO快,且退出价格比通常trade sale给另一家基金要高。



1.科创板的特点
A.  中央顶层设计、主导和支持的改制措施;
B.  试点注册制(而非审批制),以信息披露为核心的股票发行上市制度。
C.  没有盈利要求,对于尚未盈利的生物医药或高科技初创企业,多了Nasdaq和香港联交所生物科技板块之外的一个选择;
D. 投资者门槛较高:投资者申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券),此外还需满足2年的证券交易经验。 2.个人观点:是对证券发行制度的重大改革措施,短期较乐观,但不确定性还较大,尚需经受市场考验
A.  注册制需要强有力的证监会/交易所执法能力配套才有意义,否则还不如审批制。现有法律法规对不如实披露的处罚不够严厉,投资者也很难提起集体诉讼要求信息披露不实的上市公司承担赔偿责任,上市公司不实披露的行政处罚和民事赔偿责任太轻,威慑力不够。19年6月28日证监会有关负责人表示,在科创板投资者民事权益救济安排方面,将推动建立证券集体诉讼制度。证券集体诉讼制度落实还有待《证券法》的修改以及最高法院司法解释。建立证券集体诉讼制度维护投资者权益,有利于科创板自身的良性发展。
B.  没有散户参与,是否能够培育或吸引足够的公募基金等机构投资人?是否能吸引足够的资金投资科创板?长期来看,资金量、交易量和流通性会怎么样?跟Nasdaq和联交所生物科技版相比有什么优势?
C.  科创板实施注册制有重大改革意义,得到政府大力扶持,短期内也许是不错的退出渠道,长期来看需要一系列法律法规和政策来具体落实,还有较大不确定性。



Q1:感谢邱律师分享,是否可以理解,创始人是在不得已的情况下接受put option,基本上就是无法在传统金融机构融资的情况下变相高利贷的形式?那么中关村银行等出现是否能改变此现象?

A1:是的,Put option对创始人非常苛刻,要慎重考虑。有些国资背景的基金喜欢加入put option-在享受股权投资的upside的同时,却不承担股权投资的downside风险。put option如能顺利行使,这跟附期限的明股实债有点像。中关村银行具体什么业务不太清楚。对于拿到较知名VC基金投资的初创企业,可以考虑向硅谷银行Silicon Valley Bank申请可转债的融资额度。没有拿到基金投资的初创企业,估计很难从SVB单独申请到贷款。

Q2: 感谢邱律师的分享,想请问下,在putoption或者redemption时,如果公司有debt,债权人一般会有多少话语权呢?


A2: 如果是银行的话,银行贷款协议通常会有cross default条款,约定公司减资(redemption常被视为减资)时,还款义务会加速/accelerate,公司需要立即归还银行贷款。银行通常有资产担保,如不动产担保、股权质押等,银行可以拍卖资产收回贷款,这种情况下,实际上投资人的权利就明显劣后了。投资人行使put option,不直接影响公司的偿债能力,债权人一般无权要求公司提前还款,但创始人/控股股东做担保人的且履行Put严重影响其履行担保的能力的,可能被银行要求提供额外担保。

Q3:就目前的审核标准来看,科创板允许双主业吗?


A3: 注册制下应该没人管是否双主业吧,要看一下上市规则/标准。是否双主业估计是公司的市场行为,与审核制不一样了,更自由了,但披露标准和不实披露的惩罚机制会更严苛。

Q4: 感谢邱律师分享,我对架构这边比较感兴趣 早期VIE架构 搭建之后 如果后期成熟之后 想回A股/科创板 这个具体方式怎么做 实时周期有多长呢?


A4: 拆VIE,改回境内架构很不容易。周期至少半年以上。具体要看公司股权架构等情况咨询律师。

Q5: 请问邱律师,听您说的都是占股比较大的投资方退出的渠道,对于早期的,投资额度不是很大的资方,退出渠道有哪些?


A5: 我说的就是持有少数股份的基金退出渠道,控股股东出售股权不需要行使drag-along right了。Lead investor/基金普遍都有drag-along right,占股15%的小股东/投资者drag控股股东去tradesale很常见的。有少数基金看secondary投资机会的,没有drag-along right的拟退出的基金可以考虑secondary market,找FA转老股卖给接盘侠基金,不过少数股份不好卖,价格通常也比行使drag-alongright整体出售便宜。

Q6: 邱律师您好,作为一个初创企业创始人比较关心的就是,在初创期不是很了解资本运作的情况下,创始人埋下最多的坑导致后期退出不顺的情况是什么?

A6: 通常只有投资人有退出权。公司融资后,创始人都要跟公司签署签卖身契的-share restriction agreement限制股份转让协议,在投资人退出前,创始人是不能退出的。否则构成违约,投资人可以要求行使redemption right,或者解约要求退款的。

Q7: 感谢邱律师分享,有非常多一开始创业阶段没有去在意的问题,我是一个a轮互联网教育公司创始人。因为现在企业还处于初始阶段,想了解您接触的案例中,到后期是创始人主导ipo多还是投资机构主导,大概是怎么样的投资机构会去主导?

A7: 对于没有融资过的公司,控股股东/创始人对是否IPO有完全的决定权。一旦融资,很可能受投资人的right to IPO约束。由于大多数初创/成长期公司没有太多资本市场经验,很多IPO是投资基金主导和要求的。


公司的融资需要 verus投资人的退出需求很多时候是一致的,不会有太多矛盾。偶见公司/创始人不想在某个时间点上市(行情不好,估值不高,例如分享的某餐饮连锁公司),但投资者等不及了,因为到了退出期,不顾公司反对意见行使right to IPO or drag along right。接受越多基金的投资,公司面临基金要求IPO退出的压力越大。

Q8: 邱律师,问个问题,行使拖售权的时候,价格是怎么定的,由投资方跟购买方来定么,创始人没有否定权么

A8: 价格由基金代表所有股东跟第三方收购方谈判。投资基金时间太紧时,公司有被贱卖的风险。创始人/控股股东可以争取加入trade sale公司出售的底价(floor protection),还可以争取trade sale时的right of first refusal,可以同等价格和条款买回股份。

Q9: 求问邱律师,创始人和投资人签署了回购协议 是否就一定涉及到了创始人个人资产进行回购,是否可以以公司资产回购投资人股份?

A9: 投资者通常可以同时行使几个退出权利。期限到时,投资者只关心能拿钱退出。如果公司有钱支付redemption price,投资人一般不会坚持要求创始人履行put option项下的义务了。用公司的钱回购叫redemption right。创始人自己口袋里掏钱买回投资人的股份,叫putoption。两项权利都在投资人手里。

Q10: 签署地不同会有不同的法律结果吗 各个国家对于put option和redemption产生争议的处理是否一样。

A10: put option中国和香港法等其他司法辖区的处理结果比较接近,基本尊重当事人契约自由。redemption right原来国内法院大都认为无效,不过华工案等最近几个案例表明国内法院也越来越倾向认可redemption right的效力。人民币融资的协议适用中国法。红筹架构的开曼母公司的美元融资协议适用香港法较普遍。

Q11: redemption right触发清算条款的话有没有一些避开的坑?

A11: 投资人不通过行使rightto IPO or drag-along right退出,说明公司业务没做起来,市场估值较低。实践中投资人试图行使redemption right但公司无履约能力时,通常会构成liquidationevent,但多数初创公司没有hard assets,清算了也拿不回多少投资款,且不说清算本身的律师费等费用也不低,因此很多投资人的常见操作是write off the investment。可以争取跟投资人协商,让投资人不要清算公司。万一公司以后做起来了呢?

Q12: 第一轮有最惠国条款常见吗?

A12: 见过所谓最惠国条款,是国内投资人/律师发明的,在硅谷风投市场不常见。个人认为MFN条款效力存疑:后轮liquidation preference, dividend preference的优先次序肯定要优于前轮投资人,前轮投资人怎么可能依据所谓MFN条款主张同一的优先轮次?境内架构的公司融资签署MFN条款反而有可能被法院认可,这是因为中国公司法下非上市公司股票不分series或classes,大家都是拿百分比的股份。



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