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IPO:一文看懂A股分拆上市(政策、路径及市场选择)


文章来源于公众号:招财喵proton




一、导 读


分拆上市,一般指已上市公司将部分资产或业务分拆到境内外证券市场单独上市。


分拆上市在境外成熟市场已经比较普遍,但A股市场分拆此前无具体法律规定及监管规则可循,长期以来中国证监会对待A股上市公司分拆子公司在A股上市的态度为“不鼓励”、“从严审核”。中国证监会于2004年7月21日发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号),对境内上市公司所属企业到境外上市予以规范,但并未对上市公司所属企业在境内上市作出规定。


2019年3月15日,中国证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》第三十一条规定,达到一定规模的上市公司,可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。


2019年8月23日,中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿,A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打开!根据征求意见稿,上市公司可将部分业务或资产,以其直接或间接控制的子公司的形式,在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市,征求意见稿分拆上市未局限于科创板,同时也约定了IPO和重组上市两种分拆上市途径,超过市场预期。




二、分拆上市的理由


分拆上市可拓宽融资渠道、实现母子公司估值重塑,同时还能有利于上市公司聚焦主业,利于企业更好的分业经营和管理。

1

母子公司估值重塑

证券市场对不同业务的公司存在估值差,分拆上市有助于给予估值更高的业务更合理的价格,避免因和估值较低的业务混同经营而造成被错杀。分拆上市前,子公司业务发展、商业模式、信息披露等仅作为上市主体的构成部分,不利于投资者对子公司的价值发现。分拆上市后,子公司作为独立于母公司的经济实体,需进行充分持续的信息披露,资本市场对子公司更容易进行专业分析,对其业务发展进行更加合理的估值;同时,母公司主营业务更加集中、定位更加清晰,也有利于投资者对母公司估值的正确评估。


例如由于物业板块业务一直高于房地产业务的估值,碧桂园(02007.HK)2018年分拆旗下物业板块碧桂园服务(06098.HK)在港交所主板上市。截至目前,碧桂园服务市值达到580亿港元,PE为40倍左右,母公司碧桂园市值为2107亿港元,PE为5倍左右。


此外,就更不用说估值差巨大的A股与港股市场,同样的业务模式估值差距可达到数倍。因此部分上市公司也会选择到不同的证券市场实现分拆上市,享受不同证券市场投资者偏好差异带来的估值重塑。

2

拓宽融资渠道

分拆上市前子公司通常只能选择债务融资,分拆上市后,子公司成为独立的上市平台可充分利用资本市场进行融资。


上市平台具有高于非上市公司的融资能力和信用能力,而多一个上市平台使得这样的优势有了双倍的效果。并且如果同时在A股和境外上市的话,还可以根据不同地的资本市场情况、监管情况、利息以及汇率情况,调整其融资安排,使融资成本及金额达到最优化。


3

提高企业经营及管理效率

多元化经营的企业有时可能会因为规模过大、主业不清晰、管理效率下降等,反而起到负协同效应。分拆上市可以使得母子公司各自聚焦自身的发展战略,突出主业,降低多元化经营带来的负协同效应,实现专业化经营,使得管理层有更多的精力聚焦主业做好重大决策和主营业务,更有利于公司的长远发展。


部分分拆上市案例中还会附带股权激励等安排,强化子公司激励机制,提高管理层和员工的业务积极性,提升经营管理效率,推动公司业绩发展。




三、分拆上市的类型


常见的分拆上市类型如下:





注1:于2010年上市的国民技术(300077.SZ)前身为中兴通讯(000063.SZ)控股子公司中兴集成,中兴通讯注册资本占比为60%,至该公司上市前,中兴通讯持股被稀释至26.67%;2011年上市的佐力药业(300181.SZ)曾为康恩贝(600572.SH)控股子公司,康恩贝直接及间接合计持股最高达63%,佐力药业上市前,康恩贝持股比例降低至26%。


注2:A股上市公司分拆下属公司到港股上市,又可进一步区分为:①重组下属境内子公司并将其改制为股份有限公司,境内股份公司申请在香港联交所发行境外上市外资股(“H股”);②下属境外子公司作为上市主体,以“红筹”模式(包括VIE协议控制模式)在香港联交所上市。




四、A股上市公司分拆上市

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A股公司分拆至A股上市

分拆上市有利于估值重塑、拓宽融资渠道、推动业务发展等,但同时也存在诸多风险,例如通过分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司与分拆上市公司之间进行利益输送、再融资购买资产装入子公司后分拆二次融资连续圈钱、盲目拆分为持股管理层谋取溢价等。因此,证监会对A股分拆上市一直是不鼓励的态度,A股上市公司分拆所属企业在A股上市一直没有实践案例出现。


随着A股资本市场投资者结构的逐步改善、实体经济发展的迫切需求,《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(征求意见稿)横空出世,弥补了A股拆分所属企业在A股上市的制度空白。


本次发布的征求意见稿明确了分拆条件、分拆上市流程等,但具体细则还有待证监会、交易所进一步颁布。

1、  七大条件

(1)上市公司股票上市已满3年。

(2)上市公司最近3个会计年度连续盈利,且最近 3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后,归属上市公司股东的净利润累计不低于 10 亿元人民币(净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算)。

小喵解读:对上市公司盈利能力要求较为严格,三年净利润累计不低于10亿元门槛较高,将阻挡绝大部分A股上市公司。

(3)上市公司最近 1 个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50%;上市公司最近1 个会计年度合并报表中按 2 权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30%。

小喵解读:对拟分拆子公司净利润及净资产占原上市公司比例作出规定,避免对原上市公司经营业绩及业务发展造成重大不利影响,应给母公司留存足够的资产和业务,避免母公司被空壳化。

(4)上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形,或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近 36 个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

小喵解读:防止利益输送,同时将有“黑历史”的企业劝退。

(5) 上市公司最近 3 个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近 3 个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产,不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的,上市公司不得分拆该子公司上市。

小喵解读:防止上市公司利用募投项目和收购标的二次“圈钱”,占用资本市场资源。

(6)上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份,不得超过所属子公司分拆上市前总股本的 10%。

小喵解读:防止利益输送,盲目拆分为持股管理层谋取溢价。

(7)上市公司应当充分披露并说明:本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性;上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争,且资产、财务、机构方面相互独立,高级管理人员、财务人员不存在交叉任职;拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

小喵解读:强调上市公司保持独立性。

【小喵小结】:征求意见稿未限制上市的目标板块,突破此前市场预测只能分拆到科创板上市的预期;同时明确了允许借壳上市,不局限于IPO;上市公司董事高管可以在子公司持股,但对持股比例作出了限制。同时小喵也发现对上市公司盈利能力提出了很高的要求,将成为7大条件中最大拦路虎。

2、  分拆程序

征求意见稿对分拆上市的信息披露及决策程序做出了规定。

对于母公司,“上市公司股东大会就分拆事项作出决议,须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。”,要求十分严格。同时还应聘请具有保荐机构资格的证券公司担任财务顾问,出具核查意见。

对于子公司,通过借壳上市或者IPO实现A股上市,还需遵守证监会、交易所相关规定,依法履行首次公开发行证券或重大资产重组的申报审批及信息披露义务,聘请具有保荐机构的证券公司担任保荐人或财务顾问,出具核查意见。

母子公司是否需聘请不同的证券公司规则尚未明确,但小喵理解,因分拆上市过程母子公司间可能存在利益冲突,存在需分别聘请不同中介机构保持独立性的可能。

3、  分拆案例

在本规则出台之前,A股市场尚无真正意义上的A拆A案例,“类分拆”案例主要包括:

1)让渡控股权后的间接分拆上市,即控股子公司变为参股公司,例如中兴通讯(000063.SZ、00763.HK)分拆国民技术(300077.SZ)、康恩贝(600572.SH)分拆佐力药业(300181.SZ);

2)分拆后子公司在新三板实现挂牌,例如华谊兄弟(300027.SZ)分拆华谊创星(833568)、大族激光(002008.SZ)分拆大族冠华(830820)。

今年3月份,证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》,提到“达到一定规模的上市公司,可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定,分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”,并在《科创板股票发行上市审核问答(二)》中对核查关注重点予以明确,此后出现一部分A股上市公司分拆子公司到科创板上市的案例,但目前均处于受理阶段。小喵理解《征求意见稿》的发布,可能会对已提交材料的科创板分拆企业审核产生影响。

截至目前,A股公司已有9家企业不同程度地表达了将分拆旗下子公司至科创板上市的意愿,具体如下:



A股公司分拆至港股上市

中国证监会于2004年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》,对A股上市公司所属企业在境外上市作出相应规定。A股上市公司所属企业到境外上市已较为成熟,其中最为普遍的是A股公司分拆至港股上市。


A股上市公司的子公司分拆到港股上市主要有两种路径,一是分拆境内子公司在香港上市(“H股模式”),二是分拆境外子公司在香港上市(“红筹模式”)。


除此之外,也可以通过“介绍形式”在港股上市。介绍形式上市是指公司在上市前不需要实质上拿出股票向社会公众销售,而直接申请上市。介绍形式上市把企业上市和公开募资的环节分开,有其灵活性和限制性,小喵在这里不详细展开。


1.通过“H股模式”分拆上市

通过“H股模式”分拆上市需经中国证监会审批。

主要步骤:A股上市公司需先将拟分拆业务重组整合到一家拟作为上市主体的子公司体系内,随后将该子公司改制为股份有限公司(如果拟上市子公司之前的企业性质为有限责任公司),并以拟上市子公司名义向中国证监会递交关于境外上市的申请(由证监会国际合作部受理),中国证监会核准后将向其出具核准批复(“大路条”)。


具体流程如下




2.通过“红筹模式”分拆上市

部分A股上市公司已经在境外设立子公司,或为分拆上市目的通过境外投资程序(ODI)新设境外子公司,并将相关拟分拆上市业务板块整合到该境外子公司名下,之后通过“红筹”方式申请该境外子公司直接在香港上市。


对于以“红筹模式”上市的境外子公司,在中国证监会审核程序上分为两种情形:




除前述中国证监会审核程序的差异外,A股公司分拆子公司以“红筹模式”在香港上市的其他流程同以“H股模式”在香港上市相近。


3.A股公司分拆至港股上市的门槛

67号文对申请分拆下属公司在境外上市的A股上市公司设置了以下条件:



根据联交所现行主板及创业板上市规则,被分拆的子公司申请在香港联交所主板或创业板上市,自身需分别满足财务指标、营业记录、管理层稳定性、控制权稳定性、最低市值、最低公众持股比例等要求,如下:




五、香港上市公司分拆上市


按照前文分析,香港上市公司分拆上市,分拆上市的地点可以是境内、外证券交易市场。以下小喵将主要介绍香港上市公司分拆到境内上市的情况——


就港股分拆回归A股而言,实际就两大步骤,首先是就分拆上市取得联交所同意函,然后走境内IPO或者借壳相应的监管审批流程。其中,取得联交所同意的过程又可以细分为:口头咨询联交所意见→香港上市公司就分拆事宜召开董事会→聘请财务顾问提交正式申请→香港上市公司召开股东大会(如“五项规模测试”的任一比例≥25%)→发布分拆公告。

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香港证券监管机构的监管要求

根据香港联交所公布规则,香港上市公司于境内分拆上市主要适用PN15。


根据香港《上市规则》及PN15规定,港股公司分拆上市(spin-off)需满足以下条件:





由于联交所对香港上市公司关于分拆上市的反馈问题及回复不会在公开渠道公布,因此小喵无法得知联交所反馈的具体问题。

2

境内监管机构的监管要求

港股分拆A股上市同样受到境内证券监管机构的监管。

结合近年来中国证监会对于港股分拆A股上市的案例中,境内拟上市主体(“发行人”)的反馈问题,小喵把中国证监会关注的问题总结如下:

1

1.分拆上市是否符合港股关于分拆上市的监管条件、要求;

2.分拆上市方案是否已经取得境外证券监管机构的许可/同意/豁免,香港上市公司(母公司)是否已经履行必要的批准程序;

3.香港上市公司在香港上市的具体情况(上市时间、业务和资产范围、发行人本次境内发行上市后与其母公司是否存在同业竞争以及关联交易情况等等);

4.香港上市公司及其董监高在上市期间是否曾经受到香港证监会、联交所等监管机构的处罚/监管以及该等情况对本次发行的影响;

此外,如果拟分拆回归A股的业务是境内监管趋严的行业(例如房地产开发、博彩等)则分拆之路可谓坎坷。例如:深深房A(000029.SZ)自2016年10月公告拟发股/现金购买恒大地产的方案以来便经历了漫长的停牌,直至今年3月方才采取得联交所同意中国恒大(3333.HK)分拆恒大地产的批准,至于深深房和恒大地产的重组最终能否完成,重点要看A股方面。



六、总 结


分拆上市在境外市场已经是十分成熟的操作,但A股市场分拆此前无具体法律规定及监管规则可循,证监会近期发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》征求意见稿,为A拆A打通了政策通道,分拆上市大有可为!但具体细则尚待证监会及交易所进一步颁布,且此前也无任何案例可参考。因此在本文中,小喵也着重介绍了港股市场分拆制度及实操案例,以期与各位盆友进一步探讨交流。




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