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IPO:A股上市公司的退市制度对壳公司的影响


文章来源于公众号:米度资本

作者:刘亚楠,杨开广



自2001年证监会颁布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》开始,A股市场的退市制度正式开启,截止目前,A股退市制度已经历几次变革及完善,但相比境外交易所,A股真正实现退市的公司寥寥。究其原因,与退市指标单一、退市进程缓慢、保壳空间大有关。

2018年下半年,史上最严退市新规出台,带给整个A股市场一片震动,2019年上半年,科创板推出,其中退市安排也进一步透露了监管层从严退市的决心。由此,酝酿已久的退市常态化真正来临,随之影响的便是壳交易市场。完善后的退市制度进一步挤压了保壳的空间,严退市的监管态势也无疑会提升退市进程,从长期来看,壳市场将逐渐萎缩,但短期来看,由于A股尚有大量僵尸股未出清,留给这些公司实现壳价值的最后时间已不多,故市场壳供给将增多,壳价值可能被贬损。

下文我们将进一步从退市制度演变及未来退市制度特点方面,讨论退市安排对壳公司的影响。


一、退市制度演变及与壳公司之间的关系


1、A股退市制度的演变

序号

法规名称

主要内容

1

《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》(证监会,2001.02.22)

终止上市的情形:

(一)公司决定不提出宽限期申请的;

(二)自暂停上市之日起45日内未提出宽限期申请的或申请宽限期未获证券交易所批准的;

(三)暂停上市的公司至宽限期截止日未公布年度报告的;

(四)申请恢复上市未获中国证监会核准的;

(五)暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损的,或者其财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见审计报告的。

2

《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(证监会,2002.01.01)

终止上市的情形:

(一)公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告;

(二)公司在暂停上市后的第一个半年度报告后的五个工作日内提出恢复上市申请,或提出申请后证券交易所未予核准;

(三)公司股票恢复上市后,在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的;

(四)公司股票恢复上市后,在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告,但公司出现亏损的。

3

《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)>的补充规定》(证监会,2003.03.18)

补充暂停上市、终止上市的情形:因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载,公司主动改正或被责令改正,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近两年连续亏损的,如公司追溯调整行为发生当年继续亏损。

上市公司在法定期限内未依法披露年度报告或者半年度报告的,或者在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的,证券交易所应依照有关法律法规及《股票上市规则》的规定,作出公司股票暂停上市、恢复上市或者终止上市的决定。

4

《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》(2007.01.01)

规定了专门适用于中小企业板上市公司的几项退市标准,主要包括:(1)净资产为负值;(2)审计报告为否定意见或无法表示意见;(3)对外担保余额超过1亿元且占净资产的100%以上;(4)关联方违法违规占用资金余额超过2000万元或占净资产的50%以上;(5)连续受到交易所公开谴责;(6)连续20个交易日每日收盘价均低于面值;(7)连续120个交易日内累计成交量低于300万股。

5

《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2009.07.01)

明确了创业板的终止上市情形,包括连续四年亏损,连续三年净资产为负,120个交易日内累计成交量低于100万股。

6

《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012修订)》(2012.05.01)

增加的终止上市情形包括:四年连续亏损(最后一年净利润以扣非后孰低为准);公司最近36个月内累计受到本所三次公开谴责;公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值;因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近两年年末净资产为负。

7

《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》(2012.06.28)

本次修订是对主板、中小企业板退市标准进行改进整合。

新增及变更的退市标准如下:

(1)四年连续亏损(最后一年净利润或扣非后净利润为负);三年连续净资产为负;

(2)三年连续营业收入低于人民币1000万元;

(3)连续120个交易日股票累计成交量低于300万股;

(4)连续20个交易日每日A股股票收盘价均低于每股面值;

(5)最近36个月内累计受到本所三次公开谴责的(主板不适用)。

8

《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》(上交所,2012.06.28)

重点从两个方面对现行退市制度进行了调整:一是为提高退市制度的完备性和可操作性,增加相关暂停上市、终止上市指标,细化相关标准,严格恢复上市要求,完善退市程序;二是为进一步保护投资者权益,提出风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的安排。

退市标准新增如下:

(1)四年连续亏损(最后一年净利润以扣非后孰低为准);三年连续净资产为负;

(2)三年连续营业收入低于人民币1000万元;

(3)增加审计意见类型指标;

(4)增加市场交易指标:连续120个交易日累计股票成交量低于500万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的。

9

《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(证监会,2014.11.16)

确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市赋予了上市公司更大的自主决策权。强制退市又被细化为两种类型,一类是因触发交易类、财务类在内的退市指标而被强制退市,另一类是因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市。 此外,证监会还放权于交易所对欺诈发行和重大信息披露违法的上市公司,一年内交易所作出终止交易的决定。

10

《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》(证监会,2018.07.27)

新增社会公众安全类重大违法强制退市情形,即上市公司涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为应予退市。

11

《深圳证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》(2018.11.16)

对重大违法强制退市的情形进行细化,如(一)上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为,且严重影响上市地位,其股票应当被终止上市的情形;(二)上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为,情节恶劣,严重损害国家利益、社会公共利益,或者严重影响上市地位,其股票应当被终止上市的情形。

由此可见,2001年退市制度建立后,以财务指标为主。深交所2007年在中小板块引入交易量指标,并在2012年实现了主板和中小板的制度统一,2009年创业板推出时也包括了交易量的退市指标。上交所是在2012年开始引入交易量指标。直至2014年,证监会及两市交易所才新增并逐步细化了重大违法指标。


2、退市制度与壳公司的关系

现行及历史退市制度中,财务类指标占据了较大比重,同时也是上市公司通常可能触碰到的退市条件。但是,一直以来,财务类指标的单一标准也给了上市公司保壳的空间,例如:从退市标准中的净利润条件看,业绩不良的上市公司从发生亏损到被终止上市需要经过下面的过程:

(1)最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值时,被给予退市风险警示;

(2)被*ST后,公司最近一个会计年度经审计的净利润继续为负值时,被暂停上市;

(3)被暂停上市后,公司最近一个会计年度经审计的扣非前后的净利润孰低者为负值时,被终止上市。

因此,连续三年亏损时,上市公司只是处于被暂停上市状态,只有当第四年公司扣非前后的净利润孰低者为负值时,公司才被终止上市。





对于被*ST的公司来讲,为避免退市,通常会在亏损的第三年即通过出售资产等增加非经常性收益的方式来实现扭亏为盈,从而避免被暂停上市。而我们现在的暂停上市标准中,对于净利润这个指标的确没有强调扣非前后净利润孰低为负值。但是,从上市公司自身价值投资的角度讲,这样的壳公司已经是主业不振、财务状况较差,本该为市场淘汰。正因为其在A股市场中仍占有一席之位,资源优势赋予了壳公司价值,也是这类公司拼力保壳的动力。

因此,国内IPO严苛的审核机制,给予了上市公司天然的资源优势和壳资源溢价;而较为单一的退市标准、缓慢的退市流程也为壳公司提供了生存空间,为壳交易创造了机会。


二、现行退市制度的特点


1、现行A股其他市场及科创板退市制度的基本情况

如第一部分所述,我国A股市场的退市制度经历了2001年的试水期、2002年的完善期、2014年的改革期以及2018年的深化期之后,已逐步形成了目前的一套标准体系。同时,随着科创板的推出,配合注册制制度下,科创板退市规则相较于A股其他市场也出现了一些不同之处。各板块退市标准及流程的对比情况如下:

指标类型 主板
创业板 中小板 科创板

财务指标

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丧失主营业务经营能力,如:主营业务停滞或规模极低、营业收入或利润主要源于不具备商业实质的关联交易等

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\

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研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用

连续四年亏损

连续两年扣非净利润为负,且营业收入低于1亿元

净资产为负:①上海:连续三年;②深圳:连续两年

净资产为负:连续两年

营业收入低于 1000万:①上海:连续三年;②:深圳:连续四年

\

\

审计报告为否定或无法表示意见:近三年

审计报告为否定或无法表示意见:近两年半

审计报告为否定或无法表示意见:近两年

交易指标

连续20个交易日股东数量每日均低于  2000人

连续20个交易日股东数量每日均低于 1000

连续20个交易日股东数量低于200人

连续20个交易日股东数量低于400人

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连续20个交易日市值低于3亿元

连续20个交易日每日股票收盘价均低于股票面值

连续120个交易日成交量低于最低限额:500  万股

连续120个交易日成交量低于最低限额:300  万股

连续120个交易日成交量低于最低限额:100万股

连续120个交易日成交量低于最低限额:200万股

社会公众持股比例不足25%,或者公司股本总额超过4亿元,社会公众持股比例不足公司股份总数的10%

信息披露

财务造假、欺诈发行、信息披露违规,未在法定期限披露年报和中报

重大违法

社会公众安全重大违法:涉及国家安全、公共安全、生产安全和公众健康

破产解散

上市公司被法院宣告破产

退市流程

退市预警→撤销预警→暂停上市→恢复上市→终止上市→30天退市整理期→退市

退市预警→撤销预警→终止上市→30天退市整理期→退市

2、现行退市制度的特点

科创板作为A股市场改革的试验田,在退市标准制定上也逐步回归上市公司的价值本源,在退市流程上也更注重效率。对比科创板与其他板块退市制度看,未来A股市场的退市制度将呈现以下几个特点:

(1)退市标准多维度,避免上市公司规避退市

一方面在财务类退市指标中,强调丧失主营业务经营能力,如:主营业务停滞或规模极低、营业收入或利润主要源于不具备商业实质的关联交易等。另一方面,在净利润为负的认定方面,着重强调扣非,由此,对于目前市场上数量较多的主业凋零、业绩亏损的上市公司,未来想通过获取非经常性收益进行保壳的难度系数会进一步增大。

(2)退市流程精简

A股其他板块的退市路一般要走4年,但科创板取消了暂停上市、恢复上市环节,精简了退市流程,最快2年就完成退市。这将挤压壳公司筹划保壳的时间,退市效率大幅提升。

(3)从严退市、退市常态化的政策趋势鲜明

2018年最严退市新规落地后,从严退市已成为市场及监管的共识。截止目前,被暂停上市的企业有12家(2家已恢复上市);被强制终止上市的企业有10家,主要触发的是财务类退市指标。

(4)交易类指标或将成为强制退市的主要诱因

交易类指标纳入退市制度最早是深交所2007年《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》中对中小板的退市安排。随后2009年创业板推出时,也采纳了这一指标。上交所是2012年在退市标准中引入了交易类指标。但时至2018年,A股市场上才出现首例面值退市的案例,即中弘股份,中弘股份自2013年以来就已表现出了业绩下滑、资金面紧张,2018年以来股价更是一路走低,期间筹划重组及控制权变更但都终止。2018年8月15日,中弘股份收盘价格首次低于1元。10月18日,中弘股份连续20个交易日低于1元,触及退市标准。


随着退市标准逐步向主业维持、避免空壳化的原则发展,市场对于壳公司未来改头换面的预期也降低,越来越多的投资者将选择“用脚投票”。同时,市场逐步成熟的情况下,投资者也趋于理性,A股终将回归价值投资的本源。相较于财务类退市指标,交易类指标不需要经历风险警示和暂停上市阶段,直接进入强制终止上市程序,其退市进程将更为迅速。

截止目前,除中弘股份外,*ST雏鹰、*ST华信也因连续20个交易日收盘价均低于股票面值(1元)被宣告终止上市。除此之外,还有*ST大控、*ST华业、*ST印纪等股票也在面值以下,面临退市风险。


三、退市制度对壳价值的影响


基于上述退市制度所反映的特点,由于退市标准的不断完善、退市流程的不断简化、退市执行力度不断加大,未来壳公司及壳交易都将逐步失去存在的基石。具体而言,一方面,壳公司所面临的保壳压力不断增大,监管对于退市的态度预期收紧,长期来看,市场上的壳公司数量将逐步减少,但由于A股市场尚有大量绩差公司未出清,短期来看壳供给将增多;另一方面,由于壳公司面临的退市风险加大,在壳交易过程中,投资者或者产业整合者将掌握更多的主动权和话语权,对于壳公司本身,可能出现贬值甚至需要额外提供更多的保障和承诺以促成交易。




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