A股购,为并购而生

IPO:浅谈分拆上市政策对投资并购的深刻影响



文章来源于公众号:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成



我们谈并购的时候,并购标的经常会比较被并购和单独上市的好处。独立上市固然收益很大,但难度也很大,所以你可以选择并购。而并购了就不能上市了么,不能。因为我们资本市场,不鼓励上市公司拆分上市,尤其在A股分拆上市,过去A股上市公司控制上市公司的案例十分罕见。科创板推出之后,提到A股公司子公司可以分拆到科创板上市。2019年8月24日,证监会发布征求意见稿,向市场传递了A股公司可以分拆上市的信号。一旦A股子公司分拆上市落实之后,对投资并购的影响将非常深远。我们谈及并购的时候,并购与IPO就不再是互斥的,而是相互兼容的。您是想单独IPO,还是想借助A股力量进行IPO呢?


我们先看证监会的征求意见稿,几个大的意见。1,大型公司才可以拆分上市。所谓大型,要扣除拆分的企业利润,三年累计超过10亿利润才可以,然后排除金融企业。有人统计了下,目前符合这个条件的只有94家。2,收购的,定增,构成重大资产重组的3年内不得分拆。这条反过来就是,超过3年就可以分拆上市。3,剥离的资产不能是上市公司的主业,利润不能超过50%,净资产不能超过30%。除了这三点意见之外,还有独立性,合规性等多个条件,但主要还是上述三个条件为准。分拆上市政策将对并购业务产生重大影响。


1、大型上市公司收购优势明显增加。


在过去的一段时间内,收购主体是大型上市公司还是小型上市公司并无区别。许多刚刚上市的小公司利用自己较高的市盈率,可以很快速的完成收购。如果上市公司体量很小,收购的标的如果较大的,就会带来较大的管理问题。小型上市公司自身的管理输出能力较差,容错率较低,某种意义上并购成败对企业发展很重要。因为自身缺乏专业的团队,所以难免风险大,出事的概率高。而反观大型公司,虽然资源多,整合能力强,但在收购时并没有特殊优势,同时决策慢,也没有估值换股的优势(大型上市公司一般PE倍数都不高),导致并购交易数量不多。分拆上市征求意见稿,只有大型上市公司才能分拆上市,同时量化了大型上市公司的标准。


分拆上市给大型上市公司并购带来巨大的优势。具体体现为上市公司收购标的后,不但可以注入资源,同时还继续保持标的公司的上市可能性。也就是说并购不仅仅是退出的途径,而且是一个引进战略投资者的一个重要途径。一个真正战略投资者。过去并购最大的逻辑问题就是,优秀企业应当选择自己单独上市,而不是不会被并购。现在看并购一样也可以上市,而且可以利用大型上市公司的资源,扩大业务,提升规范性,上市更加靠谱些。


上市公司资源一般包括,融资成本、规范性辅导、业务嫁接几大项。许多民营企业自身对上市理解的很浅,上了市积累的经验很难复制。分拆上市的政策一旦落地,那么上市公司就可以把自身对上市的理解,自身的资源嫁接到小公司身上。尤其许多大公司,自身业务实力较强,可复制的衍生产品较多,完全具备培养中小上市公司的能力。


2、并购基金有了存在的逻辑


原来上市公司的并购基金的逻辑,上市公司与PE机构成立并购基金,然后投资一些优质项目,上市公司然后收购。这个逻辑的难点在于,上市公司为何不直接投资,收购的利差太小导致的回报不高,以及如何后续并入上市公司如何定价的问题。产生这些问题的主要根源就是并购后,企业不能进一步获得资本市场溢价,也就是说上市公司并购基金只能获得较为稳定的成长性溢价,很难获得超额溢价。这也导致许多上市公司的并购基金成为杠杆化产品,许多小型上市公司放了杠杆后,控制风险能力较差,导致并购基金失败的比例很高。之前并购基金还有一个问题,就是投资落地很难,许多基金成立起来了,并没有什么更好的投资途径。本质上讲,也是自身逻辑不通,难以投资到优秀项目造成的。


分拆上市政策落地后,上市公司的并购基金的逻辑,上市公司为主的并购基金成为重要的战略投资者,为企业提供全方位支持,甚至可以自身内部培养上市公司,大大加强了标的公司上市的可行性,对PE机构而言,标的更具备吸引力。过去PE机构只会关注非上市公司,现在上市公司控股的独立企业,一样有了很好的上市机会,而且某种意义上讲,上市可行性更强。


3、估值体系发生重大变化,交易结构设计也将发生重大变化。


原来并购的估值体系大体上是一步到位,即一步给出最终估值,没有想象空间,交易结构的花样也很少。当并购企业后,同样有上市可行性之后,估值体系会发生较大变化。一个企业有一定利润规模的时候,被一家小公司并购,那么估值就是最终价格,最后退出的价格。但被一家大型公司并购后,本身可以继续维持上市机会,估值将会有很大的弹性。上市公司某种意义上将以创始人的身份,与原有企业共同做大做强。一旦上市公司拥有更多资源,更多能力的时候,那么估值将脱离原有的对赌业绩乘以固定倍数,而可能以净资产为基础的较低估值进入。上市公司收购有了更大的运作空间。


在新的政策条件下,大型上市公司的投资逻辑是投资一个企业,嫁接资源,然后独立上市。对赌结构也会发生变化,原先的企业家对赌,向双方对赌。比如上市公司必须给与有效的资源等等。如果双方前期估值较低,那么后续就不存在利益冲突,双方都会以最终目标为导向,有效的解决利益冲突问题。


小结:


目前证监会只是出具了征求意见稿,后续落地还有一个过程。但逻辑是清晰的,更好的发挥资本市场的作用,让更多优秀的企业融资,让企业的价值更好的实现,从长期看拆分上市大势所趋。这项政策对PE投资,上市公司并购都会展开深刻的影响。我们作为从业者也需要更加深刻的去理解背后的逻辑,抓住资本市场的机会,创造更大价值。



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