A股购,为并购而生

王骥跃:四招提高A股上市公司质量



作者 | 王骥跃

来源 | 刺客财经观察(ID:cikeguancha)


上市公司是资本市场的根本,有投资价值、有赚钱效应,才能吸引投资者。上市公司质量烂了,市场只会沦为赌场。

8月31日国务院金融委第七次会议要求“以科创板改革为突破口,加强资本市场顶层设计,完善基础制度,提高上市公司质量……”

9月10日,证监会提出“深改12条”,在完善市场基础制度之后,“大力推动上市公司提高质量”排在第二位,是仅次于完善市场基础的最要紧的事情。就提高上市公司质量事宜,刺客提出四条建议:


一、松绑


上市公司质量提升,首要的事是给上市公司松绑,解除政策上对上市公司的限制。所谓“解放生产力、发展生产力”嘛!


1、再融资松绑

当前各板块再融资政策约束条件太多,公开发行门槛太高适用性窄,非公开发行定价与锁定期的要求使得投资风险难以得到补偿从而导致发行压力山大,更不用说审核周期太长从动议到发行完毕差不多得一年时间。

当前上市公司再融资需要有确定的募集资金投资项目,对补充流动资金虽然有所放松但依然有明确的限制。上市公司发展需要资金,可能是调整债务结构,可能是补充流动资金,可能是投入研发,可能是投入渠道建设,可能是打广告,可能是优化系统,可能是储备收购资金……

让上市公司自主决策钱要怎么花,这么微观具体的事情,没必要管那么严,要“充分发挥市场配置资源的决定性作用”嘛!国际惯例上也不太管上市公司融资钱拿去干啥了。不用过度担心上市公司侵害中小股东利益,多年的严防死守也没影响小股东连年持续亏损,不如放开一些。

融资是上市公司的合法权利,只要股东同意,上市公司有权也应当便利获得融资,上市公司融资不应比非上市公司效率更低。

股价高了发股融资,可以减少对现有股东权益的摊薄;即使账面现金充裕,也可以在股价高的时候融资做储备。华为账上有2800亿货币资金,还要发债融资呢。再融资审核时间长,能否获批,能否发行,都有重大不确定性,也会影响公司正常运营。正是因为正常融资需求难以得到满足,很多公司就想着要搞就搞次大的,融资计划远超实际需要。上市公司再融资,履行程序和信披后即可放行;如果担心中小股东利益受损,对大额融资可要求分类表决嘛,不是由大股东一家说了算。“深改12条”也提到了要“优化再融资等制度”,期待有更大的松绑政策出台。


2、并购重组松绑

并购重组审核已经比较市场化了,只是发行股份购买资产及配套融资事宜和构成重组上市的交易需要证监会审核。但是,上市公司并购重组依然还有着很多约束。有些事项例如对赌等表面上证监会已经放开不再要求了,但审核实务中还会予以特别关注。从政策上,有必要对并购重组交易作价、发股购买资产的定价、配套融资相关要求、跨界重组的从严审核等予以进一步放松,这些都交给市场主体去自主决定,履行法定程序并及时信披就可以了。

另外,交易是否一定需要评估或估值、信披内容是否可以再简化一些,都值得进一步讨论。最后,并购重组尤其是借壳式重组,是可能导致上市公司脱胎换骨的一种资本运作行为,对于质地较差的烂公司,是否可以在相关违法违规责任人以其重组获得的收益对投资者进行补偿、补偿以外的收益用于抵偿违规责任而予以从轻处罚的情况下,允许烂公司脱胎换骨重生?“深改12条”也提到了要“优化重组上市等制度”,期待有更大的松绑政策出台


3、分拆上市松绑

分拆上市最大的意义不是再造一个壳,而是上市公司作为孵化平台,对新业务、新板块核心团队的激励,松绑分拆上市有利于提高上市公司质量。这项政策已开始征求意见,不再赘述。


4、信息披露松绑

以信息披露为核心的注册制,是资本市场改革的方向。但以信息披露为核心,并不意味着信息披露越多越好。过多的信息披露一方面会出现信披冗余,有用信息被淹没在浩瀚的信披材料中,反而导致投资者无视信披(动辄数百页的招股说明书、重组报告书、年度报告等文件,有多少投资者会去看?);

另一方面过多的信息披露会导致上市公司市场竞争力下降,尤其是分产品毛利率、重要客户、成本结构等重要信息充分披露,有利于上市公司竞争对手以及客户商业谈判,而未必有利于上市公司的投资者。当前的信息披露,更多是以满足监管需要而不是满足投资人需要为标准的,大量信披只是在证明上市公司合法合规没有欺骗监管部门。相对照而言,境外上市公司的信披内容其实远少于境内,一些优质公司选择境外上市而不是在境内上市,也有此考虑。


5、小结

当前监管对上市公司再融资、并购重组以及日常信披的监管,更多是奖励式、防贼式、权力式监管或审核:允许再融资并购重组是对好公司的奖励;审核上严防死守就觉得上市公司都是坏人都是来骗钱的,要上市公司自己证明自己不是坏人;更不用说行政许可本身就是一种权力,才会“被围猎”。

要改变这种情况,要给上市公司松绑,要提高上市公司质量,从监管的角度,在根子上要从权力意识回归监管本质,要从奖励、防贼式审核,转往保障权利与防止滥用权利这也是“深改12条”之11“大力推进简政放权。大幅精简审批备案事项,优化审批备案流程,提高监管透明度。加强事中事后监管”的意图所在。


二、激励


提高上市公司质量,在松绑之后应当是激励,要激励相关当事人搞好上市公司,在上市公司质量提高后可以获得实在的好处。


1、对实控人激励,完善增减持机制

大多数上市公司都有实际控制人,实际控制人的意愿将直接决定上市公司是否能搞好。实际控制人也需要激励,没有合理激励,就可能出现实际控制人与上市公司利益不一致情形,可能会出现精力投入到上市公司体外、质押融资开发新业务、甚至挪用资金违规担保掏空上市公司的情形。

要让实际控制人合法挣钱,不能严防死守着过度限制实际控制人减持,在不影响二级市场稳定性的情况下,要保障实际控制人的减持权利。严防死守,只会让一些实际控制人有减持机会就充分用足。建议相关减持额度可以累加而不是过期作废,建议尽快退出非公开询价转让减持机制,打造批发市场减少对二级市场直接冲击。

另外,对于实际控制人控股比例较低的上市公司,要考虑便利实际控制人提高控股比例的相关机制,在承诺较长期限内不予减持的情况下,应当允许实际控制人以较低的价格获得股份,例如从其他投资者处大宗交易或协议转让获得股份的交易价格可以低于二级市场价格,降低协议转让5%的门槛,允许股东在场外交易自行约定交易价格等。


2、对管理层、核心团队及员工的激励

管理层、核心团队及公司员工是提高上市公司质量的关键执行人员,现有的股权激励计划约束条件依然较多,过多考虑行权条件和行权价格对中小股东是否公平,从而导致对被激励对象的激励度不够。

在分类表决机制下,应当允许上市公司结合自身特点制定更有针对性、且可以获得中小投资者接受的激励计划。激励计划可不限于股权激励,亦可借鉴华为的员工持股平台及时间单位计划等激励方案。对高管和员工的激励,还有一个重大障碍是股份支付会计处理的影响。股份支付只是一项会计处理政策,并不影响投资者对公司投资价值的判断,在会计准则约束之下,是否可以对股份支付做特殊会计事项处理,在考虑再融资、并购重组、退市等事项时,不作为监管指标。


三、监督


前面两条建议都是恢复与保障上市公司、实际控制人、管理层核心团队及员工的相关权利,以解放生产力、充分调动其提高上市公司质量的积极性。在权利保障的同时,需要强有力的监督,以防滥用权利、内部人控制以及损害其他股东合法权利的情形。


1、加强中介机构独立性

易主席在《人民日报》撰文提到“对会计师事务所等中介机构未能履行’看门人’职责,反而充当’放风者’,甚至是’帮凶’的,坚持打准、打狠、打到位,切实增强监管震慑。”在会计师由上市公司聘请并付款的情形下,上市公司是客户而不仅是审计对象,尤其是长期连续服务一家上市公司的时候,会计师很容易被上市公司俘获而失去独立性。如果机制上不改变,独立性不能得到充分保障,只是靠打击与惩罚,效果未必好。更进一步,上市公司接连暴雷,各大会计师事务所都牵涉其中,如果真从严处罚,甚至可能会到无会计师可用的情形。

建议从机制上加强中介机构独立性,由投资者保护基金统一招标各上市公司的年审会计师并付费,3年一换;在试点期间可以先适用暴雷上市公司及年审会计师已连续5年未更换的。证券投资者保护基金余额已经超过700亿元,躺在账上不用,怎么能起到保护投资者作用?用于聘请会计师监督上市公司,有利于保护投资者。如果投资者保护基金不足以支付审计费用,可以通过提高上市年费来筹集。除年度审计以外的再融资、并购重组等偶发性审计事宜,依然由上市公司自行委托。


2、完善个股做空机制

中介机构监督之外,另一项有效监督措施是市场监督。证监会应进一步完善个股做空机制,让市场更便利个股做空,有利于市场淘汰质量差的上市公司。


3、提高违法举报奖励

在中介监督和市场监督之外,还要发动人民群众监督,提高对上市公司及相关主体证券违法违规行为的举报奖励,从定额奖励改为比例奖励,罚款越多奖金越多,可以更有效监督违法行为。


四、监管


在提高上市公司质量方面,监管应当尽可能后撤而不是积极监管。“深改12条”提出“加强事中事后监管”,非常正确。监管需要做的,更多应当是对违规者的惩罚,以及把好出口关及时清退质差公司,从而整体上提高上市公司质量。


1、增加市场化退市指标

市场化退市在2019年取得重大进展。低于面值退市已有4家,还有一些公司在挣扎着。市场逃汰比三年亏损强制退市要好,一直有交易,投资者不会因为连续跌停而跑不出来,相对后遗症会少很多,市场压力也会小很多。建议进一步降低市场化退市的退市门槛,让那些市场已无人问津的股票也能早点退市。


2、空壳公司强制退市

建议参考科创板退市要求,对于空壳型公司实行强制退市。


3、惩罚式处罚责任人

两康的60万罚款,与其说是证监会的无奈,不如说是证监会在向人大展示法规已经严重不合时宜了。修法的事今年证监会已经说过多次了,且看后续进展吧。在修法之前,监管威慑力很难进一步提升,两康的不同待遇也说明了严格执法也还有待加强。加大相关责任人的违法成本,必须以疼、怕、不敢再犯为惩罚标准而不能是奖励式惩罚。


END


作者简介:王骥跃先生,国内领先券商前保荐代表人,投行界著名人士,关注证券一级市场和并购重组,对宏观经济形势和企业经营模式有独到见解,著有《梦想与浮沉——A股十年上市博弈(2004-2014)》。微信公众号:刺客财经观察(ID:cikeguancha),欢迎分享,长按下方二维码关注。



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