A股购,为并购而生

并购:上市公司如何防御恶意收购,主动出击还是未雨绸缪



本文来源:搏实资本



一、什么是恶意收购?


恶意收购(Hostile Takeover)是指收购方未经目标公司董事会同意而强制收购目标公司的收购方式。说起恶意收购,我们不得不提到美国资本市场。20世纪80年代,在“新自由主义”经济政策下的美国资本市场,金融创新层出不穷,公司恶意收购、杠杆收购、二次收购、管理层收购等手段打破传统金融行业格局,掀起并购潮,也滋生了一批“以多样方式,行暴利之实”的新“野蛮人”。KKR——“野蛮人”之一,其经典的案例包括收购美国最大的食品和烟草生产商纳贝斯克(RJR Nabisco)。


1998年时,KKR无视纳贝斯克管理层的意见,发行大量垃圾债券,并承诺未来以出售纳贝斯克资产的方法偿债。最终,KKR提供50多亿美金,获得超过250亿美元的融资规模,以极小的代价将纳贝斯克收入囊中。恶意收购引发的股权争夺战成为资本市场的“靓丽风景线”。高盛率先打出“反收购顾问”的口号,帮助遭受恶意收购的公司进行反收购、寻找善意收购人等,从而狙击恶意收购者。


此后,美国各州相继出台有关限制恶意收购的法律法规,各大资本也开始研究如何避免恶意收购和应对恶意收购的策略。在资本市场上,上市公司出现经营不善、股票大跌或股权分散,流通股比例高、无实际控制人等因素,易成为同行业竞争对手或者各路资本产业布局上的收购目标。在某种程度上,收购可以起到优化资源配置的作用,但是恶意收购的目的不在于收购本身,而是套利,收购方希望通过收购手段牟取暴利,客观上扰乱证券市场秩序。中国上市公司目前亦面临着恶意收购的潜在风险。本文将从内部股权架构设计的角度,参考反收购措施中的“毒丸计划”与“白衣骑士”,并且以案例形式加以讨论,希望给予一些有关企业应对恶意收购的启示。


二、企业:如何“未雨绸缪”,将反恶意收购进行到底?


方法之一:公司股权架构采用AB股模式上市公司该怎么阻止恶意收购?方法之一就是在企业股权结构上下功夫,采用AB股模式(又称“双重股权模式”),主要指公司发行同股不同权的A类、B类股票,B类股票的投票权远高于A类。


投资人购买流通股A股,A股具有一股一权的特征;企业所有人及核心人物持有B股,且不在市面上流通。B股的投票权远高于A类。即使股份被大量稀释,仍然能保有大量投票权,可实现控制权加强机制。纽交所和纳斯达克市场均允许上市公司采用AB股制度的股权结构,在美上市的科技类上市公司,如Google、Facebook、京东、百度等均采用AB股制2018年4月30日,港交所将允许双重股权结构的公司赴港首次公开募股(IPO)。


案例一:京东AB股权架构作为中国最大的自营式电商企业,京东于2014年5月选择在美国纳斯达克上市。京东将公司的控制权在形式上归于创始人刘强东。不管创始人是否为公司第一大股东,在AB股制度下,创始人拥有1股20倍的投票权,有公司80%的投票权,使其在京东经营决策上有绝对的话语权和控制权,不受其他投资者意见左右。


案例二:阿里巴巴的“湖畔花园合伙人制度”

阿里巴巴制定的“湖畔花园合伙人制度”,虽在表现形式上与传统的AB股制度治理架构不一致,但实质是一样的。阿里巴巴的“合伙人制度”将公司的控制权在形式上归于30人左右的核心高管团队—合伙人会议,合伙人对公司的战略性问题进行表决,实现一人一票,票决制。这种模式打破传统管理模式的等级制度,有利于公司内部的激励和主动性激发。


三、企业:面临恶意收购,如何“迎难而上”?


1. 毒丸计划:伤敌一千,自损八百


毒丸计划(Poison Pills),又名“股权摊薄反收购措施”,这是一种应对恶意收购的手段。当上市公司面临收购威胁时(收购方持有被收购方10%-20%股份),其董事会启动“股东权利计划”,向普通股股东发行优先股,一旦公司被收购,股东持有的股就可以转换为一定数额的公司股份。


通过股本结构重组,降低收购方的持股比例或表决权比例,或增加收购成本以降低公司对收购人的吸引力,达到反收购的效果。该措施的局限性在于一旦触发“毒丸计划”,目标公司和收购方都会受到不同程度的损失。目前,“毒丸计划”包括“股东权利计划”、负债“毒丸计划”和人员“毒丸计划”等。


案例分析:新浪与盛大股权之争


上海盛大网络发展有限公司(简称“盛大”,现更名为“盛趣游戏”)为国内网络游戏行业的领先企业,是国内早期网络游戏的开发商、运营商和发行商。2005年,盛大的可持续发展受到了“威胁”,为摆脱僵局,公司视并购新浪为高效快捷方法,时值新浪股权分散,第一大股东的持续比例小于10%。盛大希望利用新浪在网络媒体、无限增值和网民影响力方面的优势,扭转网络游戏影响中小学和广大青少年心智和学业,并打造“网络迪士尼帝国”,拥有网络游戏、新闻、短信和娱乐产品,成为互联网霸主。


2005年2月19日,盛大宣布以2.3亿美元收购新浪19.5%股份,一跃成为新浪第一大股东。同日,新浪被盛大收购的传言铺天盖地,新浪愤以“毒丸计划”做出回应。新浪随后宣布其董事会决定采取股东持股计划,该计划声明,对于3月7日的记录在册的新浪股东所持有的每一股股票,都获得一份购股权。若盛大增持新浪股票至20%,则“毒丸计划”就会启动。届时新浪的股东可凭手中的购股权以半价购买新浪增发的股票,从而达到稀释新浪股份,使得盛大股权被摊薄,收购成本激增的目的。新浪的举措,使盛大陷入两难境地,后苦无良策,于2006年11月抛售370万股票,减持新浪股份至11.4%而收尾。新浪在此战役中保住了控制权。


2. “白衣骑士”:寻善意收购者,以驱赶恶意“野蛮人”


“白衣骑士”(White Knight)是目标公司为防止企业落入“野蛮人”手中而寻找的善意收购者,以更优惠的条件达成善意收购。通常“白衣骑士”是收购方同行业中的竞争对手,双方存在同业竞争关系。该措施存在的潜在风险是由于收购方与被收购方均以自身企业利益最大化为主,因此当双方协商不一致时,为达到收购目的,“白衣骑士”可能转变为“黑衣骑士”,对目标公司进行恶意收购。


案例分析:哈啤请来“白衣骑士”2003年全球第二大啤酒集团—南非啤酒SAB,以2.29/股港元的价格购买哈尔滨啤酒集团总股本的29.41%。SAB与哈啤签署三年排他性协议,并提出将哈啤与华润啤酒合并,作为内地第一大啤酒厂。哈啤管理层担心两家啤酒厂合并后,哈啤员工大量下岗,该意见与SAB管理层不能达成共识。


2004年5月1日哈啤宣布终止与SAB排他性协议。同年5月2日,哈啤引入“白衣骑士”—全球第一大啤酒集团AB。AB以每股3.70港元收购哈啤股东,Global Conduit所持有的29.07%股份。哈啤股权之争拉开帷幕。SAB率先于5月24日正式公告了对哈啤的要约收购书,遭到哈啤强烈反对。5月31日和6月1日是竞购战的转折点,在这两天里AB以5.58港元的高价增持哈啤股份至36%,一跃成为第一大股东。6月3日AB以每股5.58港元的价格全面要约收购哈啤,高出SAB的收购价30%。SAB宣布撤回敌意收购,并将其所有持股转让给AB。


四、总结


收购行为有善恶之分,恶意收购是一种强行夺取目标企业控制权的行为,其最有力的收购工具就是要约收购。目标公司的实际控制人(或管理层)为防止公司控制权转移,在经过公司股东大会批准的情况下而采取的旨在抵御收购者敌意收购公司的行为。本文讨论了如何在股权架构上预防恶意收购的发生,通过双重股权架构使企业核心人物保有绝对的控制权和投票权。一旦公司收到“野蛮人”的入侵,公司亦可以制定内部“毒丸计划”和寻求外部“白衣骑士”前来支援。AB股模式和反强制收购措施的目的都是维护企业管理层与董事成员、企业员工等收购方利益相关者的利益。恶意收购是场收购方与利益相关者的博弈。公司无论采用善意收购还是恶意收购,都需要一定程度考虑利益相关者的感受和利益,避免冲突,化解矛盾,从长远来看是有利于双方发展。


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