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跨境并购:如何避免在海外收购中“撞雷”?



本文来源于公众号:律商视点

作者:张伟华(海外并购专家、某香港上市公司副总裁、总法律顾问




摘要:本文以中国海外收购中全球体育媒体公司收购史上最大的失败案例为基础,解析总结了其失败的根本原因,比如收购时机、对目标公司的价值判定、退出、财务顾问选择、合同文本风险控制、内部风控等方面存在的问题,并提出了中国企业境外收购需要考虑的6大问题。

在过去这一波中国企业的海外收购浪潮中,中国企业海外并购创造了不少“第一”,比如:中国企业收购全球最大的农化公司——瑞士先正达公司;万达通过海外并购成为第一家在全球拥有上万块屏幕的公司;中国企业在2016年成为全球排名第一的海外并购国,全年收购额超过2000亿美元。

但在创造的“第一”中,我们也见到了这样不好的“第一” :全球体育媒体公司收购历史上的最大失败。这个失败的交易,不仅涉及到一家A股上市公司—暴风集团,还涉及到光大集团下的光大证券子公司光大资本,亦涉及到招商银行和华瑞银行两家金融机构。其中最为倒霉的冤大头莫过于光大资本。这个海外收购出问题之后,光大资本处于前不挨村、后不着店的境地,因为在原有的交易安排下,交易失败后,它既无法追究上市公司暴风集团的责任,还要被优先级合伙人讨要在交易过程中所约定的差额。


这起并购交易的来龙去脉大概如下:


光大证券全资子公司光大资本下属的子公司光大浸辉,于2016年联合暴风集团等设立浸鑫基金,规模为52.03亿元,其中由浸鑫基金出资47亿元收购MPS公司(MPS公司是MP&Silva的缩写,它是一家全球领先的体育媒体服务公司,核心业务是体育赛事版权的收购、管理和分销,涵盖主要国家队、俱乐部、联赛和知名赛事)65%股权,并准备在收购完成后18个月内卖给A股上市公司暴风集团,以实现基金退出和资金收益。但事与愿违,浸鑫基金所收购的MPS公司于2018年10月被英国法院宣布破产清算,而浸鑫基金投资期限已于2019年2月25日届满到期,无法实现退出。

根据诸多媒体的事实挖掘显示,光大资本在设立基金的过程中,向招商银行和上海华瑞银行两家优先级合伙人承诺了差额补足。该差额补足的主要内容为:在两名优先级合伙人不能实现退出时,由光大资本承担相应的差额补足义务。截至浸鑫基金到期日,两名优先级合伙人出资本息合计约 35 亿元。因此两家银行现在开始向光大资本进行差额补足的追偿。

光大证券对于此事做了一个公告,对于这个差额补足的性质,其认为最终还存在不确定性,赔偿还需要考虑暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订的回购协议、冯鑫向光大资本和光大浸辉出具的《承诺函》、冯鑫质押给优先级合伙人的股权市值以及正采取的海外追偿措施等情况,因此光大证券在2018年度计提预计负债14 亿元,占招行和瑞华所索求差额补足本息合计的40%。但招行显然不这么认为,一纸诉状将光大资本告上法庭,索要赔偿;同时申请对光大资本及其子公司名下相关银行账户、股权及基金份额进行财产保全,涉及相关银行账户资金约为 57.76 万元,相关投资成本约为 43.88 亿元。

尽管暴风集团和合作各方曾经约定,在浸鑫基金初步交割 MPS65%股权后,将在合理可行的情况下,尽合理努力尽快促使上市公司暴风集团对MPS进行最终收购,最迟于浸鑫基金初步交割完成后18个月内完成。但暴风集团认为,“该约定购买MPS收购的协议签署时间为 2016 年 3 月 2 日,尚未成立浸鑫基金,尚未进行初步交割,公司收购存在很大不确定性,仅为约定原则性条款的框架性意向协议,不构成对公司的重大影响。浸鑫基金完成初步交割后,国家政策和监管环境发生了较大变化,对于娱乐业、体育俱乐部等境外投资进行严格限制。后来 MPS 公司经营陷入困境,不具备持续经营能力。基于上述客观原因,公司无法进行收购,目前18个月收购期限已过”。可以明显看出来,它并不愿承担海外并购“撞雷”的后果。

从上面可以看出,在这个海外收购的局中,光大证券成了一个最大的输家,不仅要承担自己在这起海外收购失败中的恶果,而且看上去还要为其他合作方承担责任。光大证券这事儿走到今天这个地步,笔者认为,至少有以下几个教训值得借鉴:


1、收购的时机问题


其实收购这个MPS看起来是不错的。这家公司手里握着非常优良的转播权,包括英超、意甲和德甲和网球大满贯赛事、已经诸多的棒球、篮球和橄榄球等赛事。其标的看起来不错,也有未来增长的想象空间,买了以后装到上市公司,其实是大家都赚钱的路子。但是,这买的时机确实有点不妙。2016年是中国企业最猛出海收购的年头,创造了中国企业海外收购的历史。中国企业在2016年全年共计花费了2000多亿美元在海外进行收购,成为当年全球海外并购的冠军国家。但是到了2016年年底,中国政府出台的对体育、娱乐等行业海外投资的限制,使得暴风和光大无法继续向MPS进行收购后的投资,也最终使得其收购的公司MPS无法再付钱续展英超、意甲和德甲的转播权,最终陷于了破产的境地。无疑,这个收购的时机刚刚卡在了海外收购政策变化的档口,最终导致了交易失败。对于收购者来说,把握政策的节奏,搞好收购的时点,对于交易的成功来说非常重要。



2、对目标公司的价值的判定问题


MPS公司的价值不错的前提是MPS公司所持有的转播权能够得到延期。从实际的角度看,MPS公司的价值其实并不咋样,尤其是在不能延续其转播权的情况下。因此,目标公司价值的延续性其实是有前提的:注资续命,加钱延长转播权。但是,这些都没能做到。因此单独看目标公司的价值,并不值支付当初所掏的钱。这也是为何在各方组成的基金购买MPS 65%的权益后,在未能有后续出资到位的情况下,目标公司很快就陷入了财务困境,最终以破产而告终。目标公司自身的价值无法支撑报价的情况下,合作各方所设想的退出路径也会受阻,想卖也卖不了。实际上,这家公司的收购就是在所谓的公开招标和“哄抢”的情况下进行的,因此交易所支付的对价超出了常规的P/E值。这个海外并购“撞雷”的案例完美地证明了并购交易失败的一个重要原因:赢家的诅咒(Winner’s curse),支付过高对价从而赢得并购交易的赢家,却最终失败。



3、没有确保退出之路的保障性


从光大证券的角度看,除了装入上市公司之外,退出之路无非就是暴风集团的回购协议、暴风集团实际控制人的承诺函。在目标公司MPS全损的情况下,装入上市公司、回购、承诺函这些所谓的退出之路全部都是虚的,没有实际的效用。而且按照暴风集团的说法,《关于收购 MP&Silva Holding S.A.股权的回购协议》虽名为《回购协议》,但判断合同双方法律关系性质应以合同约定的权利义务来确定。MPS 最初非公司持有股权,因此相关交易实际上并不属于回购。《回购协议》约定收购应符合届时有效的监管规则,且收购对价应公允,价格、支付方式等由暴风投资与光大浸辉一致同意通过。《回购协议》无交易价格、支付方式等交易合同必备条款,亦未约定具体收购的交易标的和交易方式,仅是初步的意向性协议,无实质可履行的权利义务。从后续的《合作框架协议》及历次公告来看,各方系按照《合作框架协议》的约定履行,且公司就此多次予以披露,《回购协议》的相关约定亦已由《合作框架协议》等法律文件所调整、修订及完善,并已由公司董事会审议通过并公告。而在光大资本与暴风集团所签订的合伙协议中,暴风集团公司以及子公司暴风投资仅以认缴出资额承担责任,并未有向其他光大资本出具股份收购、保证最低收益等承诺。因此,作为暴风集团,仅仅在MPS实现全损的时候损失了初始投入的2亿人民币,但并未在合约上承诺有最终兜底的义务。这给光大资本要追回损失导致了极大的困难。



4、海外并购中选择财务顾问的问题


光大和暴风两家在并购交易中选择的财务顾问是一家新兴的互联网投行。在一起好几亿美元的并购交易中,选择一家新兴的互联网投行不是不可以,但是如果你没有懂行的内部人员,只是一味的采取要“拿下目标公司”的做法,然后财务顾问又为了成交而尽力去促成交易的话,没有做到“买者当心”,那可就是自己的问题了。海外并购并不是一个简单的工作,也不是任何公司有钱就能干的一个事儿。它是需要有经验的团队去做的一件事。并购交易的几个风险控制点:尽职调查、交易文件、过渡期管理和交割后索赔,看起来光大资本在做交易的时候,这些风险控制节点似乎都没有抓住。其实,海外并购最大的风险就是无知。无知最可怕的地方在于:不知道风险在哪里,不知道风险如何控制,只知道拿钱在海外买货走人,连最后怎么失败的都不知道。



5、海外并购交易中合同文本的风险控制问题


在收购的目标公司的转播权快要到期的情况下,交易的交割竟然不以转播权的延期为先决条件,简直就是自己往枪口上撞,谁也怨不得。另外,在收购目标公司出现问题的时候,原有高管纷纷离职,还加入了竞争对手。对此,交易文件也没有基本的限制和规定。很难想象,这是针对一个几亿美元的交易所做出来的交易文本。在交易文本中,这种原则性的风险控制机制的缺失,使得交易的最终失败简直成了必然,同时也导致了在交易完成之后无法向卖方进行追责。



6、光大资本内部的风控问题


作为一个有限合伙人GP,最终要承担这么大的责任,还不知道根据合同能追回来多少,这才是最难理解的事情。尽管光大已经起诉了暴风集团,但上市公司暴风科技把自己摘得挺干净:上市公司又没做任何实质性的兜底承诺,我只赔出资的两亿。而且根据交易合约来看,追责很难。追责财务顾问?免责条款动辄十几页,也几乎不可能。而且现实的说,财务顾问也没有能够进行赔偿的财务实力。其后面还有已经申请冻结光大资本资产的招行,想要不承担责任,看起来也很难。怎么就把自己搞到了这么一个地步呢?


2014-2017这一波中国企业的海外并购浪潮下,我们看到不少的失败例子。有的公司甚至已经因为海外并购交易的资产或者公司表现太差而为此进行了退市。光大这个案例,绝不会是最后一个。所以,我们还是建议,中国企业在做海外收购的过程中,需要考虑好如下几个问题:


首先思考好北大保安的三个问题:你是谁,你从哪里来,你要去哪里?只有真正考虑好了这三个问题,明确收购的目的、战略以及能否发挥收购所预想的目标,才能为一个良好的并购打下良好基础。


其次,需要有一支懂行的内部团队。海外并购是个复杂的系统工程,所涉及的专业知识非常庞杂,包括商务、估值、法律、公关、媒体、税务、人力资源、IT、技术、环保等各专业的问题,没有一个强有力的内部并购团队,很难在全程上把控海外收购风险。


第三,聘用口碑良好、服务质量优异的中介顾问。只有专业、遵守职业道德的中介顾问才能提供高质量的交易服务。不少谨慎的公司甚至在重要的并购交易中聘用两家投行进行背靠背的估值服务。


第四,做好交易各个环节的工作。从交易标的筛选、交易的尽职调查、交易文件谈判、交易文件中的风险分配、交易过渡期的把控、政府审批跟进、交易整合、交易后索赔等各个环节,都需要落实好细节。


第五,把握好交易过程中的关键风险。这起“暴雷”的交易之所以最终失败,还是因为对于交易中关键的“转播权延期”这一问题没有在交易完成之前解决,导致交割后因为政策变化而无法注资进行转播权延期,最终导致收购公司财务表现一溃千里,收购失败。


第六,财务投资者和产业投资者一起进行海外并购的时候,如何保证自己退出之路畅通,如何保证退出之路有保障,需要学习光大资本在这个案例中的教训。


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