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壳交易:上市公司控股权转让新风向,股份协议转让+表决权放弃



本文来源于公众号:上市公司控股权转让观察

作者:孙建华(中泰证券投资银行委员会并购部  董事总经理



在以往上市公司控股权转让交易中,股份协议转让+表决权委托的方式屡见不鲜。然而,在当前的监管风向下,由于表决权委托方与受托方常常会被认定为一致行动人,使得在如果受托方及委托方合计所持有的股权比例超过上市公司股权的30%的情形下,触发要约收购义务。为了避免该等情形出现,在方案设计上,从原来常见的“股份协议转让+表决权委托”变为“股份协议转让+表决权放弃”已经成为市场的新风向。


《收购信披指引(征求意见稿)》的出台


《中华人民共和国证券法》(2014年修正)第88条,通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。

《上市公司收购管理办法》(2014年修正)第五条 收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东,可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人,也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。第二十四条 通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。

从《证券法》以及《上市公司收购管理办法》可以看出,通过委托表决权的方式收购上市公司控制权是无任何障碍的,但超过30%,将触发要约收购。在过往的上市公司控股权转让交易中,收购方常常会采用股份协议转让+表决权委托的方式。这种方式不仅能够控制总体交易成本,更能够在存在限售股的情况下实现转让控制权的目的。

但由于表决权委托的大量使用,在一定程度上导致原本存在限售义务、限售承诺的控股股东、实际控制人能够转移控制权,与监管意图存在冲突另外,更有甚者,有些上市公司股东,隐瞒一致行动人身份,滥用表决权委托,规避信息披露义务,并以此获取不当利益,这引起了交易所的关注。2018年4月13日,沪深交易所分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》(以下简称“《收购信披指引(征求意见稿)》”)。

上交所在征求意见稿起草说明中提到“还有的上市公司股东,隐瞒一致行动人身份,滥用表决权委托,规避信息披露义务,并以此获取不当利益。”深交所在征求意见稿起草说明中则提到“近年来,市场上出现的多单表决权委托事项具有期限长、不可撤销、以受托人意志为主等特征,实际目的为规避限售、改变上市公司控制人地位等,导致上市公司股权不稳定。

在表决权让渡情境中,股份登记在委托人名下,表决权由受托人实际支配,且委托人发生股份减持时将导致受托人的表决权比例相应减少,在行使上市公司表决权等事项上“扯不清”。为了强化对于委托表决权的监管,沪深交易所在《收购信披指引(征求意见稿)》中明确,在委托表决权中,受托人和委托人将被认定为一致行动人。

《上交所收购信披指引(征求意见稿)》第二十一条第四款规定:投资者委托表决权的,受托人和委托人视为存在一致行动关系《深交所收购信披指引(征求意见稿)》第三十一条第一款的规定:投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的,出让人与受让人为一致行动人


一致行动人的认定


目前,《收购信披指引(意见稿)》尚未正式生效。那么,依据现行规则,一致行动人是如何认定的呢?《上市公司收购管理办法》(2014年修订)第83条:本办法所称一致行动,是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。

在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动。如无相反证据,投资者有下列情形之一的,为一致行动人:(一)投资者之间有股权控制关系;(二)投资者受同一主体控制;(三)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员,同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员;(四)投资者参股另一投资者,可以对参股公司的重大决策产生重大影响;(五)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排;(六)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系;(七)持有投资者30%以上股份的自然人,与投资者持有同一上市公司股份;(八)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员,与投资者持有同一上市公司股份;(九)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员,其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属,与投资者持有同一上市公司股份;(十)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的,或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份;(十一)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份;(十二)投资者之间具有其他关联关系

其中,第十二款提出的“其他关联关系”是最难以界定的。实践中,我们遇到的情况往往是,两名投资者之间确实没有股权关联关系、董监高重合、融资安排等非常能证明之间存在关联的关系。这时,到底什么叫“其他关联关系”,何种“其他关联关系”能够导致投资者被认定为一致行动人?

实践中,投资者之间的协议关系很容易被看作“其他关联关系”,而表决权委托协议也是协议关系的一种因此从从严认定的角度,虽然《收购信披指引(征求意见稿)》尚未正式生效,根据《上市公司收购管理办法》(2014年修订),因表决权委托关系被认定为一致行动人也是有一定依据的。

那么,市场参与方又是如何解读的呢?在山河智能(002097)这一涉及表决权委托的案例中,对于交易所的问询,上市公司与中介机构逐项对照第83条的12种情形,认为买卖双方之间的关系不符合以上任何一种情形,包括第12种“其他关联关系”,但回复实际上并未能让深交所信服。虽然交易所没有进一步问询,但参与方最终放弃了表决权委托这一引起较大争议的方案设计,修改了最终方案。

在方正电机(002196)的案例中,深交所在问询函中指出:“就表决权委托事项,请结合《上市公司收购管理办法》第八十三条说明委托方股东与被委托方股东是否构成一致行动人。如是,请说明上述人员的一致行动安排;如否,请结合委托投票权事项说明双方不构成一致行动人的原因及合理性,并提供相反证据。”

方正电机在回复中援引了《收购信披指引(意见稿)》的内容,表示卓越汽车与张敏虽未签署一致行动协议, 但根据《收购管理办法》、《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》的相关规定, 卓越汽车与张敏在表决权委托期间构成一致行动人。此外,乐金健康(300247.SZ)、丽鹏股份(002347.SZ)、世纪鼎利(300050.SZ)、天海防务(300008.SZ)等诸多案例均发布公告称,由于表决权委托,受托方与委托方存在一致行动关系。其中,世纪鼎利也明确指出,该一致行动关系的认定依据系《深交所收购信披指引(意见稿)》。


市场新风向:股份协议转让+表决权放弃


既然,“协议转让+表决权委托”被认定为一致行动人的风险极大。那么突围方式是什么呢?市场上出现了越来越多的“协议转让+表决权放弃”的案例,这已经成为上市公司控股权转让的新风向。


1、中电电机(603988.SZ)

1)原方案:股份协议转让+表决权委托

2018年11月10日,上市公司公告,控制权将出现变更。本次交易前,上市公司控股股东及实控人为王建裕、王建凯、王盘荣父子三人,持股比例分别为30%、27%、12.22%,合计持股比例为69.22%。买方宁波君拓企业管理有限公司计划通过协议转让方式从王建裕一方收购21.47%股份,并通过表决权委托方式获得8.43%股份,合计表决权比例为29.90%。

同时,珠海方圆资本管理有限公司计划从王氏父子获得5%股份,并通过表决权委托方式获得11.77%表决权,合计表决权比例为16.77%。本次交易完成后,王氏父子直接持股比例为42.75%,表决权比例为22.55%。宁波君拓直接持股比例为21.47%,表决权比例为29.90%。珠海方圆直接持股比例为5%,表决权比例为16.77%。宁波君拓与珠海方圆之间没有关联关系。交易完成后,宁波君拓将成为上市公司新的控股股东。

由于宁波君拓无实际控制人的关系,上市公司控制权也将从有到无。那么问题来了,如果表决权委托构成一致行动关系,那么宁波君拓将合并计算王氏父子与珠海方圆的表决权,其表决权将上升至69.22%,触发强制全面要约收购义务。虽然上市公司并未收到交易所问询函,交易参与方还是主动修改了交易方案,避免了潜在的风险。

2)新方案:股份协议转让+表决权放弃

2018年12月4日,王氏父子分别与宁波君拓、珠海方圆签署表决权委托协议的终止协议,撤销了上述表决权委托事项。公告称,本次权益变动不再涉及表决权委托事项,王建裕、王建凯与宁波君拓、珠海方圆不构成一致行动人关系,不触发要约收购。可见,表决权委托构成一致行动带来的全面要约合规压力,是交易方案修改的最主要原因

按照调整后的交易方案,宁波君拓直接持股比例为21.47%,珠海方圆直接持股比例为5%。王氏父子直接持股比例为42.75%。王氏父子将通过放弃部分股份表决权的方式造成上市公司控制权变更。王建裕、王建凯与宁波君拓签署《关于放弃行使表决权的协议》,王建裕、王建凯分别放弃行使其协议转让股份外所持中电电机的8.15%与20.25%股份的表决权。放弃部分股份表决权后,王氏父子表决权合计为14.35%,远低于宁波君拓的21.47%。宁波君拓将获得上市公司的控制权。2019年1月,上述交易顺利完成。


2、华鹏飞(300350.SZ)

2019年5月6日,华鹏飞发布公告,控股股东、实际控制人张京豫及其一致行动人以及其他股东共同与广西百色农投签署了《股份转让协议》。张京豫及其一致行动人以及其他股东拟通过协议转让的方式将其合计持有的110,528,978股股份(占公司总股份的23.18%)转让给百色农投,其中,张京豫及其一致行动人将所有流通股全部卖出,共占公司股份总数9.07%。

股份转让完成后,张京豫及一致行动人持有公司27.22%股股份,百色农投仅持有23.18%。在签署《股份转让协议》的同时,交易双方还签订了《关于放弃行使表决权的协议》,张京豫及其一致行动人将放弃47,672,443股股份(占公司股份总数的10%)所对应的表决权。

交易完成后,百色农投持股23.18%,与张京豫及其一致行动人所控制的17.22%表决权拉开显著差距。交易完成后,百色农投成为公司控股股东,广西省百色市人民政府国资委成为公司实际控制人。

此外,百色农投承诺将于2020年1月31日之前再次向张京豫方(包含张京豫方的一致行动人及其他华鹏飞股东)购买6.80%股份以使其持股比例达到华鹏飞股份总数的29.99%,巩固上市公司的控制权。


结语股份协议转让+表决权放弃目前已经成为上市公司控股权转让的新风向,尤其是在原控股股东剩余持股比例较高的情况下,能够达到实现控制权灵活转让并免于触发要约收购义务的目的。


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