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反收购:荷兰公司如何防御敌意收购


本文来源于公众号:法经笔记

作者:都督




虽然近些年敌意收购的数量在荷兰有所增加,但鲜有成功的案例。其中很重要的原因之一就是荷兰公司法为公司灵活地采用反收购措施留足了空间并被荷兰的公司在现实中充分利用。


第13号欧盟公司法指令为限制成员国采取反收购措施及推动欧盟内部公司控制权市场的形成提出了董事会的“不挫败原则”(non-frustration rule)以及促进收购者获得最终控制权的“打破原则”(breakthrough rule)。


所谓“不挫败原则”,即被收购公司的董事会在未经股东大会授权之前不能擅自发起除寻找白衣骑士之外的反收购措施。


而“打破原则”是指在公司在章程中或在与股东的协议中规定的对于股票流通性及投票权的限制,在股东接受要约期间以及在股东大会表决公司防御措施事项时应该废除,且在后一种情形下含多重表决权的股票也只能一股一权


指令允许成员自愿选择是否采纳这两项原则。但由于荷兰没有自愿采纳这两个原则,也少有荷兰公司自愿在公司章程中引入这样的制度设计,现实中荷兰公司的董事会在发起防御措施时所受限制较少。以下是几类在荷兰使用广泛的防御措施。


荷式毒丸:防御性优先股


防御性优先股是荷兰最为常见、使用最为广泛的一种反收购措施。这种防御结构围绕着一个期权协议架构起来。荷兰公司的董事会在获得股东大会决议授权之后可行使股票发行权以及赋予第三方购买本公司所发行的新股的权利。授权必须明确董事会可发行股票的具体数量。该授权最长不超过五年,到期之后最多可再延长五年。获得授权的董事会与友好方签署认购期权协议。在现实操作中,友好方一般都是一个基金。在荷兰,基金拥有法人身份,不属于任何自然人,经公证契约而设立。该基金在法律上独立于与其签署协议的公司,但在基金的章程中通常会清楚地写明其存在的目的在于保护该公司的独立与存续。


该期权协议使得基金会能够自由地决定何时认购公司发行的优先股。其防御性在于新发行优先股的票面价值总额至多等同于该公司目前发行在外股份的票面总值。又因为在荷兰公司的投票权与股票的票面价值直接挂钩。所以通过认购优先股,基金会能够迅速获得至多50%的公司投票权。当公司面临敌意收购威胁时,基金会通过行使期权能够极大稀释收购者手中的控制权,使其无法影响公司目前的人事安排及商业战略。另外,荷兰公司法允许在认购优先股时仅事先支付相当于所认购股票票面价值25%对价,其余部分可事后付清。这样的规定事实上减轻了基金会在认购股票时的资金负担,提高了防御效率。作为对防御措施的约束,荷兰法要求公司反收购措施的行使需要符合暂时性。基金会不能超过两年持有被保护公司30%以上的投票权。因此,出于防御目的新发行的优先股需要在两年之内由公司赎回。



赋权性优先股


除优先股外,荷兰公司可以通过单独发行一类股票予以其持有者在公司控制权之战中发挥更大的决定作用。比如,这类股票可赋予其持有者在选举董事会或监事会成员时行使具有拘束力的提名权、同意或否决对公司章程的修改等。但这类股东权并非不可动摇。经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上且能够代表本公司至少50%以上的发行资本表决通过的决议可直接否认这类股东所行使的权力。现实中荷兰公司多将这类股票发行给友好方,通常也是一个法律上独立于公司的基金会。这类赋权性优先股从某种意义上说削弱了股东大会在公司决策中的地位。而这类股票持有者实际上成为了另一个能够影响公司决策的组织机构。


存托凭证


利用发行存托凭证来分拆股票的投票权与分红权是另一种常见的荷兰反收购措施。先由公司将股票发行给一个信托方(Administratiekantoor),在实践中往往也是由基金会来充当。再由基金会来发行仅携带有分红权信托凭证。所以从严格意义上来说,存托凭证持有者与公司没有直接的法律关系。即使拥有一个公司全部的存托凭证,持有者也无法对公司的独立性与存续行造成威胁,因为股票所对应的投票权被作为信托方的基金会行使。


但出于公司治理的考量以及对于存托凭证持有者的保护,荷兰公司法及公司治理准则对于存托凭证作为反收购措施的使用逐渐加以规制。2004年,荷兰公司法肯定了存托凭证持有者可要求被赋予在股东大会投票的权利。但同时也规定了被赋予的投票权可在发生敌意收购时被限制甚至被撤回。如此看来,公司法事实上是肯定了存托凭证的防御性的。与之相反,荷兰公司治理准则明确地表示存托凭证不应该被用于防御目的,因此存托凭证持有者被赋予的投票权无论战时抑或和平时期都不应该被限制或撤回。荷兰公司治理准则采取“遵守否则予以解释”(comply or explain)的实施模式,因此近些年来采用存托凭证作为防御措施的公司数量有所下降。如2016年,荷兰银行ING废除了存托凭证并将其转化为了普通股票。



结语


尽管总体上目前荷兰已有的防御措施已经能够对公司提供有效的保护,但是近几年来针对荷兰在战略性产业的公司的外资收购, 如电信业,引起来荷兰政府的警惕。因此,未来有可能会强化公司法中的一些制度设计来进一步加强对于荷兰公司的保护,使得公司的长远发展计划不被短期的收购突袭而打断。但是荷兰一直也在思考如何去平衡在公司采取防御措施时兼顾多方的利益,这一点从上面的介绍中也可见一斑。这也许对中国的公司控制权市场有一定的借鉴意义。在探索可行的防御措施的同时,立法者、监管者、投资者保护机构等应该逐渐演绎出一套指导中国公司使用防御措施的配套规则体系。



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