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追本溯源A股再融资政策 ——从带上“紧箍咒”到回归本源之再融资新规解读


本文来源于公众号:资本市场法律周报

通商律师事务所 刘涛 黄青峰 王俞人


2019118日,中国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》的征求意见稿,拟对该等再融资规则进行修订,传言已久的上市公司再融资松绑政策正式落地。上市公司再融资政策关系到资本市场服务实体经济功能的发挥,也关系到上市公司的股权结构和公司治理,更关系到投资者特别是中小投资者合法权益的保护,它的历次调整或变动,都会对资本市场产生重大影响。


回首2017年年初以来,A股再融资政策经历了以下变动

(1)2017年年初,A股定增市场遭遇“紧箍咒”为引导资金“脱虚向实”,遏制过度融资及频繁融资等乱象,20172月,中国证监会发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>》《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,从定价基准日、定增规模、融资间隔期、融资用途等方面对定增规则作出了修订。

(2)20176月,A股定增政策进一步收紧20176月,中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(《减持新规》),对定增股东的退出行为作出了限制。

(3)201811月,A股再融资政策适度松动201811月,中国证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版),有条件地放开了融资间隔期以及募集资金用途。

(4)201911月,上市公司再融资功能拟回归本源2017年度定增政策的收紧,一定程度上达到了限制“过度融资”、“定增套利”及引导资金流向实体经济的监管目的。但另一方面,自2017年以来,上市公司的“融资难”情况加剧,由于定增的定价方式及退出方式改变,导致定增产品的收益效应降低,定增市场成为纯粹的买方市场,上市公司的定增发行变得十分困难,发行失败的比例持续攀升。定增市场萎缩,融资规模持续下滑,使得市场寄希望于定增监管政策能够进一步放开。


在该等市场环境的大背景下,为了深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济的能力,201911月,中国证监会拟对再融资规则进行修订,从发行条件、发行对象、定价机制、锁价机制、发行窗口期等方面对再融资政策进行松绑,且松绑力度超过市场预期。本文将围绕A股再融资政策的修订历程,并以发行条件、发行对象、定价机制、锁定机制、减持限制、发行窗口期、融资规模、融资间隔期、募集资金用途及大股东保底承诺等十大要点为视角进行对比分析,供各方参考。


一、发行条件


本次修订主要系对创业板上市公司再融资的发行条件进行了精简:

(1)非公开发行股份,不再要求连续两年盈利;

(2)公开发行股份不再要求资产负债率高于45%

(3)创业板上市公司发行股份,不再要求其前次募集资金使用完毕且使用进度及效果与披露一致。对创业板上市公司再融资的发行条件进行简化,使得更多创业板上市公司能够满足再融资条件,实现股权融资的目的。相关规则调整如下:


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
第九条上市公司发行证券,应当符合《证券法》规定的条件,并且符合以下规定:()最近二年盈利,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;()会计基础工作规范,经营成果真实。内部控制制度健全且被有效执行,能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性,以及营运的效率与效果;()最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红;()最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告;被注册会计师出具保留意见或者带强调事项段的无保留意见审计报告的,所涉及的事项对上市公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除;()最近一期末资产负债率高于百分之四十五,但上市公司非公开发行股票的除外;()上市公司与控股股东或者实际控制人的人员、资产、财务分开,机构、业务独立,能够自主经营管理。上市公司最近十二个月内不存在违规对外提供担保或者资金被上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。 第十一条上市公司募集资金使用应当符合下列规定:()前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致;()本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定;()除金融类企业外,本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;()本次募集资金投资实施后,不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。 第九条上市公司发行证券,应当符合《证券法》规定的条件,并且符合以下规定:()最近二年盈利,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据但上市公司非公开发行股票的除外;()会计基础工作规范,经营成果真实。内部控制制度健全且被有效执行,能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性,以及营运的效率与效果;()最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红;()最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告;被注册会计师出具保留意见或者带强调事项段的无保留意见审计报告的,所涉及的事项对上市公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除;()上市公司与控股股东或者实际控制人的人员、资产、财务分开,机构、业务独立,能够自主经营管理。上市公司最近十二个月内不存在违规对外提供担保或者资金被上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。 第十一条上市公司募集资金使用应当符合下列规定:()本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定;()除金融类企业外,本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;()本次募集资金投资实施后,不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。

此外,《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(20172)要求上市公司(除金融企业外)申请再融资时,最近一期末,不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(201811月修订版)及本次修订暂未对该等监管政策作出调整。


二、发行对象


本次修订将主板(中小板)、创业板的定增对象数量由分别不超过10名、5名,统一调整为不超过35名,此举将有助于上市公司更好吸纳社会资本,实现融资目的。相关规则调整如下:

《上市公司证券发行管理办法》(2008) 《上市公司证券发行管理办法》(201911月征求意见稿)
第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:()特定对象符合股东大会决议规定的条件;()发行对象不超过十名发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准。 第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:()特定对象符合股东大会决议规定的条件;()发行对象不超过三十五名。发行对象为境外战略投资者的,应当遵守国家的相关规定。


《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(201911月征求意见稿)
第八条《管理办法》所称“发行对象不超过10”,是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的,视为一个发行对象。信托公司作为发行对象,只能以自有资金认购。 第九条《管理办法》所称“发行对象不超过三十五名”,是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的,视为一个发行对象。信托公司作为发行对象,只能以自有资金认购。


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
第十五条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:()特定对象符合股东大会决议规定的条件;()发行对象不超过五名。发行对象为境外战略投资者的,应当遵守国家的相关规定。 第十五条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:()特定对象符合股东大会决议规定的条件;()发行对象不超过三十五名。发行对象为境外战略投资者的,应当遵守国家的相关规定。


三、定价机制


本次修订将主板(中小板)、创业板上市公司定增的定价折扣由均价的9折放宽至8折,并恢复了主板(及中小板)上市公司拟特定情形下可以选择董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日,调整后定价机制更加灵活,有利于提升上市公司定增发行的成功率。相关规则调整如下:


《上市公司证券发行管理办法》(2008) 《上市公司证券发行管理办法》(201911月征求意见稿)
第三十八条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:()发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十…… 第三十八条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:()发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十……


《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(201911月征求意见稿)
第七条《管理办法》所称“定价基准日”,是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为:定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。 第七条《管理办法》所称“定价基准日”,是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为:定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。 第七条《管理办法》所称“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象,且属于下列情形之一的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日,……()上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;()通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;()董事会拟引入的境内外战略投资者。定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式为:定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额/定价基准日前二十个交易日股票交易总量。


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
第十六条上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限,应当符合下列规定:()发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的,本次发行股份自发行结束之日起可上市交易;…… 第十六条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:()发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十……


四、锁定机制


本次修订将非公开发行股票的锁定期调整为控股股东、实际控制人及其控制的企业锁定18个月,其余定增股东锁定6个月,缩短了定增股东的退出时间限制,将很大程度上调动投资者参与上市公司定增的积极性,有利于上市公司利用非公开发行股票开展股权融资。相关规则调整如下:

《上市公司证券发行管理办法》(2008) 《上市公司证券发行管理办法》(201911月征求意见稿)
第三十八条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:……()本次发行的股份自发行结束之日起,十二个月内不得转让控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,三十六个月内不得转让;…… 第三十八条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:……()本次发行的股份自发行结束之日起,六个月内不得转让控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,十八个月内不得转让;……


《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(201911月征求意见稿)
第九条发行对象属于下列情形之一的,具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定,并经股东大会批准;认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让()上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;()通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;()董事会拟引入的境内外战略投资者。 第九条发行对象属于下列情形之一的,具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定,并经股东大会批准;认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让()上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;()通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;()董事会拟引入的境内外战略投资者。 第七条 ……上市公司董事会决议提前确定全部发行对象,且属于下列情形之一的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日,认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让:()上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;()通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者;()董事会拟引入的境内外战略投资者。……
第十条发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的,上市公司应当在取得发行核准批文后,按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让 第八条发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的,上市公司应当在取得发行核准批文后,按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。董事会决议确定部分发行对象的,该部分发行对象不得参与竞价,但应当接受竞价结果;并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下,是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
第十六条上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限,应当符合下列规定:……()发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十,或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的,本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易()上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者,以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的,本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易上市公司非公开发行股票将导致上市公司控制权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。 第十六条上市公司非公开发行股票,应当符合下列规定:……()本次发行的股份自发行结束之日起,六个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,十八个月内不得转让;()本次发行将导致上市公司控制权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。


五、减持限制


20175月,中国证监会发布了《减持新规》,对股东减持其持有上市公司非公开发行的股份的行为作出了限制,包括减持比例、减持间隔期、信息披露等。本次修订明确,通过非公开发行股票取得的上市公司股份,其减持不再适用《减持新规》的有关规定。相关规则调整如下

《上市公司证券发行管理办法》(2008) 《上市公司证券发行管理办法》(201911月征求意见稿)
/ 第七十五条依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份,其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
/ 第六十七条依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份,其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。


六、发行窗口期


本次修订将再融资的批准文件有效期由6个月延长至12个月,有利于上市公司有效地安排融资节奏、实现融资目的。相关规则调整如下

《上市公司证券发行管理办法》(2008) 《上市公司证券发行管理办法》(201911月征求意见稿)
第四十七条自中国证监会核准发行之日起,上市公司应在六个月内发行证券;超过六个月未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行。 第四十七条自中国证监会核准发行之日起,上市公司应在十二个月内发行证券;超过十二个月未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行。


《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(2014) 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(201911月征求意见稿)
第三十八条上市公司应当自中国证监会核准之日起六个月内发行证券。超过六个月未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行。 第三十七条上市公司应当自中国证监会核准之日起十二个月内发行证券。超过十二个月未发行的,核准文件失效,须重新经中国证监会核准后方可发行。


七、融资规


20172月,证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,要求上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%201811月,证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版),延续了该监管要求。本次修订未涉及对非公开融资规模监管政策的调整。


八、融资间隔期


20172月,证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金(包括首发、增发、配股、非公开发行股票,下同)到位日原则上不得少于18个月。201811月,证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版),有条件地放宽了融资间隔期的要求:上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月,但前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的,可不受上述限制,但相应间隔原则上不得少于6个月。本次修订未涉及对融资间隔期监管政策的调整。


九、募集资金用途


201811月,证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版),有条件地放宽了再融资募集资金用途:通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务;通过其他方式募集资金的,用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%对于具有轻资产、高研发投入特点的企业,补充流动资金和偿还债务超过上述比例的,应充分论证其合理性。本次修订未涉及对再融资募集资金用途监管政策的调整。


十、 大股东保底承诺


本次修订明确了上市公司控股股东、实际控制人及主要股东不得向定增对象作出保底收益承诺或提供财务资助或补偿,旨在让投资人回归价值投资,避免定增沦为利益相关方参与低价增发套利的工具,促使定增行为回归理性及市场化。相关规则调整如下

《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017) 《上市公司非公开发行股票实施细则》(201911月征求意见稿)
/ 第二十九条上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。




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