A股购,为并购而生

IPO:浅析再融资新政对上市公司的影响


本文来源于公众号:米度资本

作者:周乐



不久前,证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见,给资本市场带来了一剂强心针。市场上有不少人士称,这是等了3年才等来的政策。

近几年,上市公司的股权融资受到较大限制,实施再融资的上市公司与早年相比大幅锐减。归其原因一是不能锁价发行,二是资金通过再融资投入上市公司后,受到严格的减持规定的影响,难以变现。本次再融资规则的修改,在较多领域超出了市场预期,但在个别领域,市场仍有新的期待。


一、拓宽创业板再融资


此次拓宽创业板再融资的举措,主要表现为三个方面:

1、取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;

2、取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;

3、将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基  本一致由发行条件调整为信息披露要求。

放开创业板再融资,与放开创业板借壳相辅相成。相信市场上的大多数投行从业者,都困扰于如何从“技术”层面,使得创业板上市公司满足第1、第2条规定。

关于第1条,近年来,上市公司公开发行可转债成为主流,一是由于可转债品种本身的灵活性。可转债既是债券,又是看涨期权,满足了大部分基金等投资人既要保本,又要有个“梦想”的愿望,就好比每个月领固定工资,再拿出20元去买双色球。可转债的灵活多样,使得投资人可以根据市场及上市公司的动态变化,适时对投资方式做出调整,既能快速通过监管机构审核,又能更好的保证投资人利益。二是由于可转债作为公开发行的品种,其流通量大,销售简单,颇受债券买卖双方的喜爱。但是过往受困于要满足上述第1条资产负债率高于45%的需求,使得部分企业在最近一期报告中技术性的同时增大资产和负债,造成了财务报表的失真,也加重了上市公司的经营风险。笔者认为,企业上市后,本应是股权融资能力大幅提升,而债权融资由于对公司现金流等基本面改变不明显,因此上市公司相较股权融资会谨慎使用。但前述资产负债率必须高于45%的规定,则使得本末倒置,逼着上市公司大股东股权质押融资后借予上市公司,后上市公司再股权融资偿还债务,让上市公司与大股东之间的“瓜葛”越来越多。


关于第2条,取消非公开发行股票连续2年盈利的条件,笔者认为这是监管层对创业板定位的根本改变,与放开借壳政策相呼应。国内设立创业板之初,不允许创业板借壳,是期望企业上市后,可以对自己的经营及发展承担全部责任,公司经营失败,则退市,不允许通过借壳等方式,从根本上改变创业板上市公司的经营。简单来说,公司可以注入小规模资产,小修小补,但是不能改变公司主营业务,更不能在公司已经出现亏损,经营不善的情况下进行股权融资。此外,由于发行股份购买资产的配套融资部分需要参考非公开发行的要求,从实操中看,该部分配套融资用于支付对价,支付重组费用等均是可行,但用于标的公司项目投资或者补充流动资金是否满足监管要求,则让上市公司及投行同业者难以捉摸,进而使得通过配套融资替代再融资,解决上市公司流动性问题存在不确定性。


关于第3条,将募集资金基本使用完毕由发行条件改为披露条件,这条修订可以说是对投行从业者的“松绑”。上市公司融资的必要性一直是监管审核的重点,而前次募集资金基本使用完毕的发行要件,则让投行从业者们非常头痛,如何判断是否基本使用完毕,使用比例70%还是90%算基本使用完毕;前次募投项目进展不善,修改募投项目是否属于基本使用完毕等等。考虑到募集资金专款专用的性质,此次修订在一定程度上为创业板公司根据企业经营需要开展融资活动,提升企业发展速度提供了空间。

创业板上市公司,一直的形象是“易重组、难融资”。加之创业板公司的整体市盈率高于主板及中小板,因此创业板公司通过收购等方式补充业绩的动力较强,因此重组交易较容易达成。此次上述条款的修订,应是大大缓解了创业板上市公司的融资难度,提升了创业板上市公司的价值。


二、优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者

优化非公开制度安排,支持上市公司引入战略投资者


此次优化非公开制度安排的举措,主要表现为四个方面:

1、上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;

2、调整非公开发行股票定价和锁定机制,将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折;

3、将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制;

4、将目前主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名,统一调整为不超过35名。



关于第1条,对定价基准日的修订可谓是久旱逢甘露。上市公司的股票价格受到多方面因素的影响,除了公司经营等内部因素,还包括了市场资金供给、国内外经济形势等外部因素。上市公司自开始准备进行股权融资,到通过证监会审核,拿到发行批文,多则数年,少则数月时间。期间股价的大幅波动,进而导致发行价格的大幅波动,极不利于上市公司与投资人谈判。从投资人的角度,在定价基准日上市公司的价格属于历史相对低位,投资人才有投资上市公司的强烈愿望。而股票价格的上下波动,使得处于低位的定价基准日可遇不可求。如果定价基准日只能为发行期首日,则上市公司再融资的价格无法确定,难以在方案制定初期引入战略投资人。而从上市公司角度来说,以询价发行方式进行再融资,由于无法准确预估发行价格,进而无法准确判断发行规模,使得上市公司再融资的成功率存在较大不确定性,上市公司在方案推出之初也基本处于到时再说的心态。从历史经验来看,上市公司定价发行锁定期虽然为三年,但相较于询价发行锁定期为一年,对于投资人来说,吸引力更大,投资的成功率和回报率也更高。历史上,以董事会决议日为定价基准日并进行锁价发行后,在发行日,发行价格是市场价格的五折到七折的状态并不少见。或许,这也是定价发行时,战略投资人愿意大手笔投资上市公司且锁定3年的基本要求。


关于第2条,将发行价格折扣率从9折下调至8折。笔者认为,这个修订会增强上市公司的融资能力,但市场影响并不明显。因为定价发行看发行价格对比市场价格的折扣,询价发行看兜底能力的基本格局应不会改变。


关于第3条,锁定期下调至18个月及6个月,且不适用减持规则,这条的修改意义超过了第1条修订的意义。定价发行锁3年,询价发行锁1年的理念一直根植于一级市场投资人心中,投资人与投资相关的所有风险评估中,除了上市公司本身经营风险外,考虑最多的就是未来3年时间带来的不确定性风险。本次修订,可能会极大程度的改善投资的供需关系,询价发行锁6个月,甚至可以考虑不需要上市公司大股东进行兜底的情况。此外,由于上市公司重大资产重组,基本都要求标的方股东进行3年业绩承诺,即锁定3年,本次将定价发行的锁定期下调至18个月,市场上的收购方案应该会出现更多的配套融资用于支付对价,利用锁定期不同所产生的套利空间,来满足重组中的不同利益安排。而不适用减持规则的调整是本次修订的核心。上市公司再融资的市场潜规则,基本都是基于减持的限制倒逼产生的,例如大部分投资人都不希望自己的持股比例超过5%,而通过故意打散投资份额来满足这个要求。同时,由于减持规则的一步步趋严,投资人因无法及时变现,对再融资的投资热度大幅下降,本次不适用减持规则的修订,将会引导更多资金参与上市公司再融资。


关于第4条,增加发行对象数量的修订。此条修改对于融资规模较小的上市公司市场意义预计不会太大,更多的是便于数十亿以上规模的再融资,以非公开发行方式实施。而为什么是35名?应该是来源于承销管理办法中询价对象不少于35名金融机构的条款。总体来说,本次的上市公司再融资规则修订,大大提升了上市公司的股权融资能力。我们曾根据近两年的上市公司控制权交易,分析得出上市公司“壳价值”为35亿左右。由于股市的持续低迷,加上注册制的临近,“壳价值”一直处于走低的趋势。本次的修订,预计将会使得“壳价值”坐实35亿。而市场对于再融资规则的修订期望远不止于此,例如发行数量不超过融资前股本的20%的规定,会在一定程度上遏制“借壳”;实操中对战略投资人的股权以及资金来源的刨根究底,会降低战略投资人的投资意愿等等。当然我们也理解规则的修订,和市场化的进程不会一蹴而就,需要各方根据市场的需要,不断的探索和实践。



推荐阅读:

最好的并购、资本市场研究资讯,尽在 A股并购网


1、我国上市公司再融资规则比对分析

2、对赌首获官方认证!最高院正式给出对赌纠纷审判指导规则

3、ATMP四巨头能上科创板吗——该如何坚守科创板定位

4、上市公司再融资新政背后的监管逻辑变化,告别“父爱主义”,市场当自立

5、外汇投资监管的变革与创新,评《外商投资法实施条例(征求意见稿)》

6、从2019年上市公司控制权变动市场看未来A股市场并购重组趋势

7、关于投行的一些基本逻辑和知识【财税篇】

8、关于投行的一些基本逻辑和知识(法律综合篇)

9、追本溯源A股再融资政策 ——从带上“紧箍咒”到回归本源之再融资新规解读

10、劳阿毛:对投资逻辑的旁观与琢磨




版权说明:
感谢每一位作者的辛苦创作与付出,「A股并购网」均已备注文章作者及来源。
本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息,仅代表作者个人观点。
如因作品内容、版权和其它问题需要同本网联系的,请与管理员(微信agugou019)联系,我们将在第一时间处理,非常感谢!


分享到:
 专栏作者

近期文章

公众号

  最前沿的商业模式分析

  最全面的并购案例研究

  最实操的金融干货分享

  尽在“A股购”公众号

公众号

资料共享社群

  投资并购金融资料库

  每年共享至少1000份精选资料

  投资、并购、财务、尽调、行研、房地产

  加入即送价值千元的金融培训视频

客服