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纾困基金新模式:远期回购+保底收益+超额回报分成+担保


本文来源于公众号:律商实务探索




2019年7月31日,广誉远(600771)发布《关于控股股东终止重大事项重新签署合作框架协议的公告》,其实际控制人郭家学及控股股东西安东盛集团有限公司(以下简称“东盛集团”)终止与新疆中泰(集团)有限责任公司(以下简称“中泰集团”)于《战略合作协议》项下的合作(该协议约定由中泰集团通过增资扩股及受让老股等方式重组东盛集团,并成为东盛集团单一第一大股东),并转而与山西省国有资本投资运营有限公司(以下简称“山西国投”)签署《合作框架协议》,采用远期回购+保底收益+超额回报分成+担保方式合作,这一交易安排引起市场热议。



一、 《合作框架协议》主要内容



根据发布的公告文件,《合作框架协议》涉及股份转让、保底收益、股份回购及超额回报分成、担保措施和债权投资多项内容,主要如下:


1股份转让

东盛集团将其持有的广誉远4000万股流通股(以下简称“标的股份”)协议转让给山西国投,每股转让价格为正式股份转让协议签署日前30个交易日均价的9折或股份转让协议签署日收盘价的9折(孰低者为准),标的股份锁定期3年。

2保底收益

协议签订后,广誉远每一年度利润分配总额未使山西国投获得股份转让款7.5%的年化收益率的,东盛集团需就差额进行补足;如超过7.5%,则超额部分由山西国投退还给东盛集团。

3股份回购及超额回报分成

股份转让协议签署日起3年内,东盛集团有权回购标的股份,山西国投也可通过减持、大宗交易等方式转让给东盛集团(或其指定方)。回购价格≤90元/股(复权价),除去股份转让款及7.5%年化收益率外的超额收益,由东盛集团和山西国投按85%:15%分配;超过90元/股部分,超过部分东盛集团和山西国投按95%:5%分配。

股份转让协议签署日起3年后,山西国投有权要求东盛集团回购标的股份,经山西国投同意东盛集团可申请延期2年,东盛集团就山西国投受让标的股份时的股份转让款本金收回及收益承担差额补足义务,如无法承担该项义务,标的股份所有权利由山西国投独享。

4担保措施

东盛集团将其持有的广誉远1000万股限售期于2019年12月到期的股份质押给山西国投,用于保障山西国投7.5%年化收益率及到期后的股份回购款(回购款不低于股份转让款)。

5债权投资

山西国投以债权投资方式向东盛集团提供流动性资金支持。



二、 监管部门的关注要点



就上述《合作框架协议》主要内容,上海证券交易所进行问询如下:


➡1、结合收益保底、股份回购、债权投资等内容,《合作框架协议》签订的主要目的是否为解决东盛集团债务问题?


广誉远回复认为东盛集团目前质押股份数占持有股份数的69.75%,处于较高水平,协议签订并如约履行预计将能化解东盛集团的股份质押风险,有利于维护广誉远日常经营稳定并保护中小股东权益。


➡2、结合收益保底、股份回购等协议安排,股份转让是否实质为东盛集团对山西国投的债务?


广誉远回复认为《合作框架协议》中关于股份转让、保底收益、股份回购等规定,是为了确保山西国投能获得一定投资收益,实现国有资产的保值增值;另有关于东盛集团拥有选择回购标的股份的权利,以及如东盛集团在协议签署之日起5年后未能回购标的股份,则山西国投有权自行处置的约定,也充分说明双方约定的股份转让不构成东盛集团对山西国投的债务。


➡3、山西国投受让标的股份后,是否实际享有相关股份权益,与东盛集团是否构成一致行动人?


广誉远回复认为山西国投作为国有独资企业,独立行使表决权,受让标的股份后实际享有标的股份的完整权益;东盛集团不持有山西国投股权,对山西国投重大决策也不产生重大影响,与山西国投也不受同一主体控制,其实际控制人、董事、监事或者高级管理人员也未担任山西国投任何职务,也不存在为山西国投取得相关股份提供融资安排或有其他关联关系,本次股份转让完成后,东盛集团仍为广誉远第一大股东,拥有实际控制权,山西国投与东盛集团不构成一致行动人。


➡4、协议约定股份转让协议签署日起3年内,东盛集团有权回购标的股份,回购价格≤90元/股(复权价),除去股份转让款及7.5%年化收益率外的超额收益,由东盛集团和山西国投按85%:15%分配;超过90元/股部分,超过部分东盛集团和山西国投按95%:5%分配。前述回购价格的确定是否合理、审慎,并充分进行风险提示。


广誉远回复认为90元/股(复权价)并非东盛集团与山西国投约定的未来标的股份回购价格,只是双方为了达成良好合作,方便计算未来股票收益后端分成而商定,不代表东盛集团和山西国投对未来广誉远股价走势作出的预测,更不是双方对未来广誉远股价走势的承诺,对广誉远实际股价不具有指导意义。



三、 点评



股权投资交易中,为保障投资人投资本金和预期收益,会设置各种投资保底补偿条款,比如上文中提及的股份远期回购、差额补足保底收益以及股份质押担保措施等。


从上市公司控制权稳定的角度,上述一系列的交易安排留给市场及监管部门“明股实债”的印象,交易所在问询函中也直接问询“是否实质为东盛集团对山西国投的债务”。“明股实债”虽然并没有法定的定义及界定,但投资成本保底以及确定的固定收益通常理解为是“明股实债”两个最基本的特征,这也是交易所要求上市公司回复确认山西国投本次投资到底是债权还是股权的根本原因。针对交易所的问询,广誉远从山西国投有权处置股份的角度认定山西国投取得上市公司股份并非债权。


如山西国投取得的股份为“股权”,则带来的另一个问题是,在上述股份远期回购、差额补足保底收益以及股份质押担保一揽子交易安排下,投资人山西国投是否与原股东东盛集团构成一致行动关系?判断上市公司各个股东之间是否存在一致行动关系,主要是依据《上市公司收购管理办法》第83条的规定,即“一致行动是指投资者通过协议、其他安排,与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动人。如无相反证据,投资者有下列情形之一的,为一致行动人:(一)投资者之间有股权控制关系;(二)投资者受同一主体控制;(三)投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员,同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员;(四)投资者参股另一投资者,可以对参股公司的重大决策产生重大影响;(五)银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排;(六)投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系;(七)持有投资者30%以上股份的自然人,与投资者持有同一上市公司股份;(八)在投资者任职的董事、监事及高级管理人员,与投资者持有同一上市公司股份;(九)持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员,其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属,与投资者持有同一上市公司股份;(十)在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的,或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份;(十一)上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份;(十二)投资者之间具有其他关联关系。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份,应当包括登记在其名下的股份,也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的,可以向中国证监会提供相反证据。”


在本案例中,广誉远从关联关系、董事及高级管理人员任职以及是否提供融资安排等方面论证山西国投与东盛集团之间不存在一致行动关系,但却有意无意地对“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”未作出针对性地说明,交易所对一致行动关系是否还会进一步问询,有待进一步跟踪。


关于差额补足保底收益的效力问题,根据目前《民法总则》第146条设立的“通谋虚伪表示”制度,可能会被认定为以虚假的股权投资意思表示,隐藏实质为借贷的民事法律行为。结合各地的司法判例(例如:(2015)浙商终字第144号案、(2016)鲁民终1957号案),主流观点认为,就标的公司原股东(或其关联方)向投资人承诺差额补足保底收益而言,该等条款系基于当事人真实意思表示,不存在强迫标的公司违反规定进行利润分配,亦不存在危害标的公司利益和标的公司债权人利益的情形,因此,如内容不违反法律、行政法规的禁止性规定,应当认定为有效。


值得注意的是,鉴于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(俗称“资管新规”)已明确规定不得通过直接或间接方式进行保底收益,且2018年初基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》也明确不得变相保底保收益,因此实践中此类差额补足交易安排已面临合规性风险,可能存在被认定为无效的风险。


无论如何,纾困基金的主要历史使命在于帮助上市公司解决大股东的债务危机,股份远期回购、差额补足保底收益以及大股东股份质押担保措施等一揽子交易安排,实现了纾困基金投资风险的有效控制、国有资本的保值增值以及纾困方与被纾困方的双赢,该案例对于市场其他案例仍具有一定的借鉴意义。



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