A股购,为并购而生

劳阿毛:为什么说“上市公司+PE”是伪命题?

作者:劳阿毛


在A股并购最火的那几年,“上市公司+PE”的实操模式经常被提及。大概意思就是上市公司与PE投资机构合作设立基金,然后通过对外系列资产收购后注入上市公司,协助上市公司进行产业整合式的外延式扩张,从而实现上市公司和投资机构的资源优势互补及利益共赢。


这种模式看上去很美,甚至让人感觉逻辑清晰无懈可击。


很多人好像发现了解决并购资金来源与退出渠道的“金钥匙”,甚至把“上市公司+PE”模式定义为完美解决“募投管退”的完整闭环创新模式,似乎找到了解决上市公司外延式并购扩张的尚方宝剑。


从并购驱动而言,多数A股上市公司都希望能利用并购做大做强,上市公司在对外寻找标的时也会有很多困惑。比如发股需要证监会审批周期比较长,但是现金交易又面临整合压力问题,而且有换股操作又无法享受资产证券化带来的估值套利。于是会有个想法,上市公司或者股东能否现金买下资产后,经过梳理或者培育后再注入上市公司换股呢?


那么问题来了,收购钱从哪里来?


这时候就有投资机构找上门来探讨合作,说咱们组建个基金吧。我们负责搞定钱而你们负责搞项目,拿钱去收购资产然后再注入上市公司,股价上涨后通过二级市场退出,最终咱俩都有利可图。你看,谁谁哪家上市公司搞并购,市值都从几十亿到几百亿了,这是千载难逢稳赚不赔的好机会。


用东北话来讲就是,干就完了!


市场对此模式充满了热情与期待,各种关于“上市公司+PE”的公告此起彼伏。


那该模式运行起来效果怎样呢?说效果不太好都是很客气的,基本上就是一团糟,理想总是很丰满的而现实总是相当骨感的,各种被打脸的事情发生了不少。


核心问题出在哪呢?综合起来就是两句话,一是有钱并不一定能买来牛逼资产,还需要有价值判断的能力;二是有现成的退出平台并不能保证后续证券化的确定性,因为还有具体条件要平衡和博弈。


简单归纳就是,主要是上市公司和投资机构对于并购投资及退出的条件发生了曲解,把必要条件当成了充分条件,遇到各种挫折也实属正常。


基于以上原因,“上市公司+PE”模式的实际运行效果并不好。


对很多上市公司而言,基金结构搭好了资金也到位了,发现最大的问题是找不到合适的项目,空有屠龙刀而找不到龙。其实核心就是投资能力不够,给了钱也没用差的项目不敢投、好的项目挤不进去,最终能够投进去的项目都不赚钱,弄得相当之狼狈啊。


如果并购来的资产不好,那么基于并购来实现外延式扩张的逻辑就不存在了,最后资金都打了水漂。


当然也会因此而闹矛盾,投资机构认为无论投资效果如何,都得跟上市公司换股保证投资机构的退出。上市公司说项目投砸了我还注入,你当我真是接盘侠和大傻逼啊,于是就各种吵架甚至对簿公堂。


那么,如果并购的资产很不错,无论是性价比还是成长性都达到预期,是不是后续注入就会很顺畅了呢?


其实不然。


项目不好大家会对注入与否有不同的观点,若项目好大家会在注入的条件上有分歧。上市公司或者其大股东与投资机构在合作初始时,把酒言欢眉来眼去的刘关张桃园三结义,后续在资产注入时大家就成为谈判桌的对手,就各种横眉冷对剑拔弩张甚至摔被子摔碗,就变成了鲁达拳打镇关西了。


比如,就注入时点这事,上市公司希望能在股价高时注入避免被摊薄,但投资机构可能更倾向于在低股价时操作以换更多的股。


资产作价上,上市公司希望能够打折操作,既有监管审批,同时也给二级市场留有空间。因为市公司也好股东也好,利益不仅在资产端同时也在股票端。但投资机构利益点只在资产端,好不容易投资了还算不错的标的,凭什么打折让利啊,必须按照市场价来走!上市公司会说,若购买资产按照市场价操作,我还费这么多劲扯这臭氧嘎哈啊,我直接向市场第三方买不就得了。


所以,在实务操作中,上市公司+PE模式举步维艰,大多数搞不到好项目,少数有项目凑合后续退出也是难题,鸡飞狗跳相互骂傻逼,场面那是相当之温馨……


有人质疑说阿毛哥净瞎JB扯,把上市公司和投资机构说得如此狼狈不堪,难道上市公司的投资能力这么弱么,后续退出利益平衡就这么难么?


怎么说呢,水是有源的树是有根的,出现这种情况也是有原因的。


通常以“上市公司+PE”模式合作的参与方都是“弱弱组合”,即上市公司和投资机构都不咋地。


如果投资和并购能力很强的上市公司,在具体并购项目中同步实现融资的能力就很强,并购前先行搭建基金解决资金的必要性不大。如果资金方很强,也没有必要以退出平台为条件来进行募资,因为用退出来保障投资和资金募集,只能说明投资机构的能力太弱了。


再说下此种模式能够合作的动因。


当然善意的解读是因为专业认知比较差,上市公司和投资机构高估了此种模式的有效性。双方基于非专业认知而达成共识,有点像病人与病人在探讨病情。


也可能有其他考虑。对上市公司而言,并购市场火爆特别希望能借助并购实现股价上涨,但是短期又没有条件和能力进行并购操作,于是设立并购基金可以向市场传递积极的信号。


有点像看别人都娶媳妇好生羡慕,自己短期又找不到对象,于是就弄个童养媳来充数。


对于有些投资机构而言,跟上市公司合作就可以描述退出有保证,利于市场募集资金,于是乎就可以安静地收管理费了。


从恶意动机推测,上市公司为了忽悠股价,投资机构为了收管理费,形成了“上市公司+PE”的另外一个维度的利益共赢基础。


从交易数据验证来看,这种模式的效果确实并不好。虽然并购交易和整合成功率本身就不高,但“上市公司+PE”模式的成功率更低。


另外上市公司设立并购基金规模也越来越小,跟早期规模动辄几十亿甚至还有百亿相比,市场甚至出现了千万量级的并购基金。


千万量级的并购基金,基本属于行为艺术了,不过也从一个侧面说明,此种模式的功能性越来越不被市场认可。


客观而言,此模式也并不是完全一无是处,但是单纯依靠该模式是解决不了根本问题的,最终解决问题的都是能力而非条件。


这么说吧,“上市公司+PE”本质上是装备党思维,无论是上市公司还是投资机构,能力强的对装备不会依赖,能力差的有了装备也没用,更不是啥解决问题的万能药。


有点像踢足球,没事多练练球技,别穿了件10号球衣,就感觉自己是球星了。



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