A股购,为并购而生

上市公司:信任打底,技术镶边——对并购交易撮合的再思考(劳阿毛)

作者:劳阿毛



有件事印象深刻,某年保代培训协会请我去讲并购交易撮合,路上突然心中盘算,自己做并购也快半辈子,伪装成大佬也有几年了,那么撮合成功了多少并购交易呢?像算命瞎子似的掰着手指头在那数,突然发现个严肃问题,好像真的没有几个哎。

原来多年来,自己做并购还是以项目执行为主,有些项目往前延伸,更多也是客户有了初步意向后,在交易谈判和方案设计上提供投行服务。我琢磨着,还是因为牌照业务钱好赚,从投入和产出比而言是效率最高的,而并购交易的撮合,对投行能力有更高的要求。

其实,并购交易撮合真的挺难的。

仔细想想,自己那点所谓的交易撮合体会,成功的经验不多而失败的总结倒是不少。不停栽跟头同时拿小本记录,这单搞砸明白了这样不行,那单整歇菜懂得那样也不行,最终发现自己就两样不行,这也不行那也不行。其实,并购交易撮合仅仅是提升并购达成概率而已,但是并购达成本身就是个低概率的事件,所以无论多完美的撮合方案,最终大概率都是以失败告终的。

所以呢,有人说投资是门遗憾的艺术,并购撮合何尝不是呢?

并购通常都是企业NO.1之间的巅峰对决,能把企业做到收购或者被收购的规模,老板都不是普通人,客观能力超强而主观多自负,投行能与之形成有效沟通已经实属不易,交易撮合要做到管理其预期进而影响其决策,谈何容易。另外并购对企业多是大事,不决定其生死也关系到重大商业利益,在并购交易决策上,客户心态必然是敏感复杂的。

投行在交易中的居间地位,决定了其很难获得交易双方的绝对信任。道理也不难,投行在并购交易的利益格局中,与交易双方都无法在深层次实现同舟共济。简而言之,无论受买与卖哪方委托,投行的天然职责都是以达成交易为终极目标的,而客户要承担并购交易最终的商业后果。用东北话来讲,客户是来生死决斗的,而投行更像个“操海儿”的。

另外涉及上市公司的并购本身也很复杂,对企业而言基于行业管理积累的经验应对并购确实是有难度的。这样就有个悖论,如果投行专业性不强容易让交易走入歧途,如果投行足够专业容易与客户形成基于专业壁垒的信息不对称。从这个角度而言,客户听从投行的建议都会多个心眼,既要依赖投行建议判断,又基于自身商业利益形成自我保护心理。

对投行而言,并购交易撮合既要提升交易达成概率,又要维系和客户之间的信任关系,而这两个目标有时并不在相同的维度。所以投行的交易撮合看上去要解决利益平衡和共赢问题,但实质上是时刻在解读人性。从这个角度而言,并购是艺术而非科学,相同的公式也无法确保结果的确定性。如果想吃这碗饭,那么该怎么办呢?


首先,要对并购交易的可行性有判断。


并购交易尤其是上市公司的并购交易需要严格的合规性支持,这是并购最重要的前提,无法通过审批的交易是注定失败的。上市公司并购重组的相关规则复杂又多变,必须要对规则非常的熟悉才能在方案设计上游刃有余。尤其很多交易基于商业诉求可能又涉及创新与突破,故此对规则及背后的制定逻辑也要有概念。这样才能在可行性基础上拓宽交易方案设计思路。

另外就是商业层面的判断,比如基于估值预期能否在评估技术上得以实现,又如交易本身是否涉巨额税赋而让成本无法接受,再如后续的整合难度如何,市场的股票估值是否能够支撑最基本的商业逻辑等。


其次,要对交易各方诉求的匹配性有判断。


市场上有纷杂的并购交易诉求信息,有人想买有人想卖,投行的首要职能不是简单的见机会就上,而是基于经验和判断对交易诉求的匹配性进行专业筛选。所以,撮合交易的成功率是判断力导向而非机会导向的。投行应该向有经验的猎人不停搜寻,最终能够通过点杀而一击致命,而不是在丛林中手持大棒任意挥舞。

跟投资选择项目差不多,理性的交易撮合面对多数交易信息,是需要简单判断而放弃的,每个机会都尝试的机会成本实在太高。所以,无效的勤勉对于并购交易撮合而言是非常致命的,最终对外展示的是各种不靠谱的无能,对内是精力和自信的损耗,最终甚至会怀疑自己智商情商,进而怀疑人生。


第三,要有实现利益平衡共赢的方案设计能力。


若认为双方交易条件具备匹配性,满足双方交易诉求需要专业方案来实现。因为各方诉求多数会形成冲突和博弈,故此并购交易最终达成都是脆弱的平衡,各方能够接受但不甚满意是常态。并购交易的利益主体并非买卖双方,还可能会涉及监管机构、管理团队和员工、债权人甚至地方政府。

不同主体在并购交易中的诉求差异很大,买卖双方自然不用说,买方希望成本低而卖方希望能够卖高价。同为卖方的不同股东利益点也并非完全一致,创始人股东不仅关注商业利益可能也会关注企业未来的发展,还有对管理层、员工和地方政府有所交代。而财务投资者多半是完全利益导向的,但持股成本不同的财务投资者的预期也会有所不同,所以有些并购方案会对股东持股进行差异化定价。

创造增量是平衡利益最有效的方式,比如在产业层面能够形成协同增量,又如在后续股价上涨能够从市场赚钱,再如能够从地方政府或者税收土地等增量支持等。共享增量蛋糕永远比单纯的零和博弈要容易。如果没有切实的当前利益增量,寄希望于未来也是个方法,虽然有画饼嫌疑但是毕竟给了想象空间,基于对预期的不同判断也是交易达成的重要逻辑。


第四,要善于理性的客户预期管理。


并购交易的达成通常是买方的乐观预期与卖方的悲观预期的竞合。所以,对客户进行必要的预期管理是很重要的。这点要做到有理有据才能有说服力,否则就会被认定为服务于投行利益的套路。多用数据和案例说话,告诉客户市场通行的价格区间是怎样的,技术上能够实现的估值和条件应该如何,让客户预期回归理性与常识,帮助客户形成对可实现利益的期待。

所以呢,对买方而言要有全面的战略思维来支撑并购交易。客观而言,并购应该是战略导向而并非条件导向的,好东西不怕贵而坏东西白送也不能要,成功的并购核心在于是否在合适的时间做了正确的事,交易条件永远不是最重要的。对卖方而言,要解决交易条件和成交概率的平衡,高价格固然有吸引力但是无法成交就没有意义,另外资金成本也是需要考虑的,今年的9元钱可能比明年的10元钱更有价值。

当然,这些事情说起来容易做起来难,不是简单的瞎忽悠而是要做到有理有据,预期管理需要客户的信任度作为支撑才可以,否则就会起到相反的效果。


第五,控制并购交易节奏,不用蛮力去摘青果子。


并购交易本质是在博弈中逐渐实现平衡和理性预期的过程,无论匹配度多高的交易都需要有个过程。所以在交易中投行也保持耐心,创造条件让交易双方进行充分博弈,而不是盲目的追求速战速决。客户尤其是对并购缺乏经验的客户,需要在并购的谈判博弈中逐渐的成熟,所以,好的媒婆需要有耐心等姑娘长大。

客户需要在不同的交易机会中寻找自己认为合适的机会,除非对投行特别的信任与依赖,否则别奢求在首次交易中就能够形成务实的决策。客户对市场交易机会和行业不熟悉总有个观望的过程,就好比在夜总会选姑娘,最初进入包厢的女孩多半都要被PASS掉,总是期盼下一组会更好,在没有全部看完之前不会轻易下决定。

在交易谈判中也需要保持耐心,多数交易需要有充足的时间来管理交易双方的预期,通过激烈的博弈最终找到交易双方的利益边界,几乎所有交易都是在最后要崩盘时妥协才达成的。这样达成的条件才因为来之不易而不容易被颠覆,所以当谈判激烈甚至出现摔东西争吵时,投行也保持耐心,交易达成的火候差不多到了。从这个角度而言,太容易达成的交易大概率要烙烧饼重新博弈,所以交易的快与慢是辩证的,快就是慢而慢就是快。


第六,信任比黄金还珍贵。


上面说了很多投行撮合交易的各种技巧,但是这些技巧的底衬应该责任心和善意。某种程度上投行在撮合交易中,要忘掉自身的利益而为交易达成服务,这样才能取得客户的信任,也可能会赢得交易对手的尊重。投行做并购业务最重要的不是把事情做成,而是通过交易撮合形成客户的认可与信任,这是投行业务的立身之本。

投行做并购业务有几种结果,最好的结果是事情能做成名利双收,积累了经验赚了钱又形成美誉度;其次是事情没做成但是客户的认可还在,留得青山在不怕没柴烧,还保留着最优结果的可能;再次之是事情做成了但是客户不满意,最后成为一锤子买卖;最差就是事情没做成还掉链子了,成本最高效果最差。但是市场多数的撮合交易者,多数都是在咬牙切齿地追求最差结果而浑然不知。

要知道,并购交易多数是谈不成的,所以客户维系比结果更为重要。另外如果能够赢得交易对手的认可,那么并购交易撮合会演变成绝佳的营销机会。交易对手后续的交易也可能会形成新的业务,这样即使交易没谈成但也收获满满。有的人只能看到碗,有的人能看到粮食,而有的人看到的却是千里沃野。




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